鈕文新

中共中央政治局7月31日召開會議，會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，內(nèi)容相當(dāng)豐富。

對于這種重要會議的相關(guān)內(nèi)容，許多經(jīng)濟學(xué)家都會進(jìn)行解讀。但需要注意的是，一些所謂的經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常把本該中性理解的政策解讀到他自己希望的方向。

比如，7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據(jù)形勢變化相機預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，應(yīng)對好外部環(huán)境不確定性，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

立即就有人站出來，話里話外地暗示：不搞大水漫灌=拒絕放水=緊縮基調(diào)不會改變，并論證說：放松貨幣會使去杠桿前功盡棄。

看到這種似是而非的言論，筆者感到十分不解。請問：您到底懂不懂什么是杠桿？懂不懂如何作為才可能實現(xiàn)去杠桿？如果通過貨幣緊縮去實現(xiàn)降低杠桿率的目的，那實體經(jīng)濟會出現(xiàn)怎樣的情況？國家經(jīng)濟會出現(xiàn)怎樣的狀況？筆者認(rèn)為，經(jīng)濟、金融是一盤棋，就金融論金融的去杠桿做法是錯誤的。

7月31日召開的中共中央政治局要求，把防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。

此次會議的相關(guān)內(nèi)容，值得我們好好學(xué)習(xí)、領(lǐng)會。

雖然各國的情況不一樣，但國際上也有一些成功的去杠桿經(jīng)驗供我們參考。從2008年金融危機發(fā)生后，國際成功去杠桿經(jīng)驗看，沒有任何一個高杠桿國家是通過緊縮貨幣政策實現(xiàn)去杠桿的，而恰恰相反，100%都是在采用“QE+扭曲操作”，不僅成功實現(xiàn)了去杠桿，而且恢復(fù)了經(jīng)濟的強勁增長。以下三張圖：圖1說的是美聯(lián)儲如何大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣；圖2說的是“QE+扭曲操作”并未大幅推高M(jìn)2，導(dǎo)致不可控的流動性泛濫；圖3說的是“QE+扭曲操作+M2增速正常”導(dǎo)致美國貨幣乘數(shù)大幅回落。按照“貨幣乘數(shù)=金融杠桿率”貨幣理論，我們可以看出：“QE+扭曲操作+M2增速正常”的貨幣操作，是美國成功實現(xiàn)去杠桿。

圖1：美國基礎(chǔ)貨幣數(shù)量變化

圖2：美國M2變化情況（紅線為增長率，右軸）

圖3：美國貨幣乘數(shù)變化情況

不只是成功去除金融杠桿，而且寬松過程推高股票市場，所有實體企業(yè)通過股權(quán)融資降低了資產(chǎn)負(fù)債比率——企業(yè)杠桿，實現(xiàn)了經(jīng)濟的良性循環(huán)，為企業(yè)未來的科技投入集聚了充實的資本。耶倫離任前夕表示：現(xiàn)在美國金融企業(yè)來自穩(wěn)定而長期的股權(quán)融資增加了100%，而來自最不穩(wěn)定的短期批發(fā)性融資降低了50%。這難道不是令人羨慕的“去杠桿成果”嗎？

如此成功的經(jīng)驗，為什么我們一些經(jīng)濟學(xué)家視而不見，而一味主張通過緊縮貨幣去杠桿？

7月31日召開的中央政治局會議要求，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

在筆者看來，這實際上是為貨幣政策預(yù)留了空間。比如，以“穩(wěn)健”取代“穩(wěn)健中性”，同時要求前瞻性、靈活性、有效性。筆者認(rèn)為，這意味著，如果時局需要，貨幣政策可以突破“中性”，變得稍微寬松一點，甚至可以轉(zhuǎn)向。因為歷史地看，穩(wěn)健貨幣政策之下，既執(zhí)行過緊縮、也執(zhí)行過中性，更執(zhí)行過寬松。比如亞洲金融危機之后，中央定調(diào)穩(wěn)健貨幣政策，但實際執(zhí)行寬松。