文|李迅雷

2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求作為2025年各項(xiàng)工作的首位。大力提振消費(fèi)，以及適度加力基建投資，都將是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。

提振消費(fèi)方面，我們測(cè)算顯示，若我國(guó)公共消費(fèi)率回到全球平均水平，我國(guó)公共消費(fèi)還有大量的增量空間。擴(kuò)大投資方面，2025年對(duì)基建投資依然有較高依賴。

李迅雷

公共消費(fèi)每年還有約1萬(wàn)億元提升空間

消費(fèi)既是重要的增長(zhǎng)動(dòng)能，素有經(jīng)濟(jì)“壓艙石”之稱，又是經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，受就業(yè)、收入、預(yù)期、債務(wù)等多重因素的影響。

毫無(wú)疑問(wèn)，2025年通過(guò)財(cái)政政策加力來(lái)對(duì)沖家庭和企業(yè)部門(mén)的消費(fèi)需求不足，非常有必要。國(guó)際對(duì)比看，我國(guó)通過(guò)優(yōu)化財(cái)政資金投向來(lái)支持消費(fèi)恢復(fù)也有較大的提升空間。

世界銀行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)公共消費(fèi)率長(zhǎng)期低于全球平均水平。公共消費(fèi)率指政府最終消費(fèi)支出占GDP的比例。國(guó)際對(duì)比看，我國(guó)政府部門(mén)的經(jīng)濟(jì)參與度較深，但用于公共消費(fèi)的政府支出占GDP比例反而低于全球平均水平，政府主導(dǎo)的投資可能擠占了一些原本可用于公共消費(fèi)的財(cái)政資源。

全球公共消費(fèi)率最新數(shù)據(jù)是2022年的，2020—2022年中國(guó)公共消費(fèi)率平均比全球低0.8個(gè)百分點(diǎn)。2023年中國(guó)名義GDP為126萬(wàn)億元，假設(shè)我國(guó)公共消費(fèi)率回升到全球平均水平，我國(guó)公共消費(fèi)每年還有約1萬(wàn)億元的提升空間。

我國(guó)最終消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)偏低是一個(gè)長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象，無(wú)論與全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體相比，貢獻(xiàn)率均偏低，大致都在55%以下，相比美國(guó)的80%和印度的70%仍有不小差距。相應(yīng)地，投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率大約是全球平均水平的兩倍，即便當(dāng)2021年房地產(chǎn)出現(xiàn)下行周期后依然如此。

消費(fèi)貢獻(xiàn)率偏低的根本原因在于居民部門(mén)的可支配收入占GDP的比重偏低。全球平均水平在60%左右，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，我國(guó)只有45%左右。故直接和間接提高居民部門(mén)收入是提振消費(fèi)的關(guān)鍵。

基于托底經(jīng)濟(jì)的必要性以及優(yōu)化支出投向所帶來(lái)的提升空間，大力提振消費(fèi)將是2025年擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)工作。方向有三個(gè)方面，一是擴(kuò)大消費(fèi)補(bǔ)貼的力度和范圍，比如將家居、消費(fèi)電子等產(chǎn)品納入以舊換新政策的支持范圍，以及加大消費(fèi)券投放力度等。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”。

二是適當(dāng)加大對(duì)特定困難群體的轉(zhuǎn)移支付，比如多胎家庭、已畢業(yè)但沒(méi)有找到工作的大學(xué)生等。和近年促消費(fèi)的政策思路相比，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更注重通過(guò)收入增長(zhǎng)來(lái)提高居民消費(fèi)的意愿和能力。

三是加大財(cái)政資金對(duì)教育和社保等領(lǐng)域的投入，增加公共消費(fèi)投入，這有助于釋放居民消費(fèi)需求。

促消費(fèi)節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)等指標(biāo)的變化來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整。政策托底下，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年同比增速將從2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。

由于消費(fèi)是一個(gè)慢變量，提振消費(fèi)需要長(zhǎng)期努力，進(jìn)一步改善收入結(jié)構(gòu)。按照黨的二十屆三中全會(huì)提出的收入分配目標(biāo)，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴度。

國(guó)民收入再分配改革是提振消費(fèi)的重要舉措，實(shí)際上是在共同富裕的目標(biāo)下，通過(guò)推進(jìn)二次分配和三次分配來(lái)增加中低收入群體在收入分配中的占比，從而起到提振消費(fèi)的作用。如目前占我國(guó)人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三組）的居民家庭的可支配收入占整個(gè)居民部門(mén)的收入占比只有31%，如果能夠擴(kuò)大中產(chǎn)群體數(shù)量，則對(duì)提振消費(fèi)作用巨大。

因此，當(dāng)前消費(fèi)偏弱現(xiàn)象并不僅僅是一個(gè)周期下行的問(wèn)題，更是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即需要堅(jiān)持不懈促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的那樣，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用。

視覺(jué)中國(guó)

基建投資方面將維持較高增長(zhǎng)

考慮到2025年穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，基建投資方面仍將維持較高增長(zhǎng)。盡管從投資回報(bào)率的角度看，當(dāng)前應(yīng)該壓縮基建投資。但從對(duì)沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟(jì)的角度看，2025年對(duì)基建投資依然有較高依賴，預(yù)計(jì)全口徑基建投資同比將從2024年的9.5%左右回升到11%左右。

如果看投資回報(bào)率，大規(guī)?；ㄍ顿Y的性價(jià)比逐年下降。基建項(xiàng)目種類繁多，很難量化測(cè)算每年基建投資的回報(bào)率。考慮到城投公司在基建投資里扮演了重要角色，我們以發(fā)債城投的資本回報(bào)率（ROIC）中位數(shù)，作為基建投資回報(bào)率的替代指標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，2011年是我國(guó)發(fā)債城投ROIC中位數(shù)的歷史高點(diǎn)，為2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。這個(gè)趨勢(shì)跟我國(guó)實(shí)際GDP增速的走勢(shì)大體一致，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，基建等固定資產(chǎn)投資的回報(bào)率也隨之下降。

但與此同時(shí)，當(dāng)終端需求不足，尤其是出口、地產(chǎn)這兩個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱時(shí)，又需要通過(guò)基建投資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)，即使在隱性債務(wù)高壓監(jiān)管的2022年到2024年也依然如此。對(duì)比歷史看，似乎基建投資的逆周期調(diào)節(jié)職能，并未隨著GDP增速中樞下移和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而弱化。

這背后的原因可能有兩點(diǎn)：

一是我國(guó)GDP增速目標(biāo)具有連貫性，當(dāng)終端需求不足時(shí)，為避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速大幅波動(dòng)，需要通過(guò)基建投資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。2012年到2024年，除受外生沖擊較重的2020年未設(shè)GDP增速目標(biāo)外，其余年份的目標(biāo)要么持平于上年，要么下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這使正常年份的GDP增速不能出現(xiàn)大幅下滑。

當(dāng)全社會(huì)進(jìn)一步淡化了對(duì)GDP增速的關(guān)注，或者經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能到達(dá)新的穩(wěn)態(tài)時(shí)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)職能才有望被弱化。

二是相比于消費(fèi)等其他穩(wěn)增長(zhǎng)手段，政府主導(dǎo)的基建投資效果更快?；谥T多非經(jīng)濟(jì)層面的因素考慮，各級(jí)政府往往更有動(dòng)力去推動(dòng)基建投資，而非促消費(fèi)。

2025年我國(guó)出口承壓，地產(chǎn)延續(xù)低迷，托底經(jīng)濟(jì)對(duì)基建投資的訴求大概率將高于2024年。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，2025年的新增赤字、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、新增專項(xiàng)債規(guī)模較2024年都將上升，財(cái)政資金有望加大對(duì)基建投資的支持。

基建的重點(diǎn)投向預(yù)計(jì)將延續(xù)2024年的思路：一是水利管理行業(yè)，水利領(lǐng)域補(bǔ)短板是近年重要工作，2024年前11個(gè)月水利管理行業(yè)投資同比增長(zhǎng)40.9%；二是電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，主要支撐能源轉(zhuǎn)型和電網(wǎng)建設(shè)；三是物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，尤其是與城鄉(xiāng)冷鏈運(yùn)輸相關(guān)的，專項(xiàng)債資金可用于相關(guān)領(lǐng)域的投資；四是在城市更新和舊城改造的帶動(dòng)下，城市道路、給排水等公共設(shè)施管理業(yè)的投資增速有望回升。

在地緣政治不確定因素日益增多的背景下，和大安全相關(guān)的基建投資在2025年也可能獲得更多財(cái)政資金支持。它們的收益率考核要求相對(duì)偏低，若其他終端需求出現(xiàn)了超預(yù)期走弱，安全相關(guān)基建項(xiàng)目可能較快上馬來(lái)托底。

（作者系中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）