文|余永定

當(dāng)前，中國正處于采取擴(kuò)張性財(cái)政政策的好時(shí)機(jī)。

增長是硬道理，切合中國的實(shí)際情況，通過擴(kuò)張性的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長不僅可行而且不可或缺。具體而言，實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防范化解地方政府風(fēng)險(xiǎn)，這三大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)都需要中央政府增加財(cái)政支出，提高財(cái)政赤字率，提高中央政府的負(fù)債率。

余永定

擴(kuò)張性財(cái)政政策的政策空間

長期以來，政府不愿意實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的原因主要是擔(dān)心政府杠桿率過高會導(dǎo)致金融危機(jī)。

在目前階段，我們無須過于擔(dān)心執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策會導(dǎo)致政府杠桿率上升，并最終造成財(cái)政危機(jī)和通脹的可能性。這里可以用日本的經(jīng)驗(yàn)來說明。

1997年日本的債務(wù)余額對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。日本政府擔(dān)心財(cái)政狀況將會進(jìn)一步惡化。時(shí)任日本首相橋本龍?zhí)煞Q，如果日本繼續(xù)目前的赤字財(cái)政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無疑問將在下一個(gè)世紀(jì)中崩潰”。日本大藏省的判斷則是，著手重建財(cái)政已是刻不容緩。盡管有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還處于不景氣狀態(tài)，現(xiàn)在開始財(cái)政重建還為時(shí)過早。日本首相村山富市也認(rèn)為，盡管財(cái)政赤字值得擔(dān)憂，但壓倒一切的是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)采取一切可能的措施來刺激經(jīng)濟(jì)。

由于執(zhí)行了財(cái)政緊縮政策，1997年雖然財(cái)政赤字對GDP之比有所下降，但日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。由于經(jīng)濟(jì)增長放慢，日本財(cái)政狀況的改善變得越來越困難。日本經(jīng)驗(yàn)充分說明，沒有足夠的經(jīng)濟(jì)增長，改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整都無從談起。另一方面，日本政府的債務(wù)余額對GDP之比已經(jīng)從當(dāng)年的91.2%上升到2023年的255%，雖然日本經(jīng)濟(jì)增長勢頭依然欠佳，但日本財(cái)政并未崩潰。

理論上說，一個(gè)國家只要經(jīng)濟(jì)增速高于利率，這個(gè)國家的債務(wù)就可持續(xù)。另外一個(gè)可以使用的公式是財(cái)政赤字率除以經(jīng)濟(jì)增長速度，只要這個(gè)數(shù)值不太高，就不用太擔(dān)心債務(wù)問題。例如，如果赤字率是5%，經(jīng)濟(jì)增速是5%，無論當(dāng)前國債對GDP比值有多高，它的極限值就是100%。反之，在這個(gè)公式里，如果經(jīng)濟(jì)增長速度趨近于0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠桿率都會趨于“無限大”。所以說，任何減債政策都要有利于經(jīng)濟(jì)增長，否則減債的結(jié)果就是杠桿率提高，而不是降低。

我們政府有“四本賬”，來自政府性基金的支出在理論上是通過項(xiàng)目收入無須通過稅收償還的。所以，在寬口徑上，我們的政府部門杠桿率既不像自己公布的不到67.5%那么低，也不像世界銀行測算的110%那么高。但即使按照寬口徑計(jì)算，我們政府部門的杠桿率依然低于美國、日本、新加坡等國家。此外，中國是一個(gè)高儲蓄率的國家，擁有2萬億到3萬億美元的海外凈資產(chǎn)?？傊?，中國依然還有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。此時(shí)不用更待何時(shí)？

當(dāng)然，也有人會說中國整體宏觀杠桿率比較高，特別是企業(yè)部門。這個(gè)觀點(diǎn)忽視了中國金融結(jié)構(gòu)的影響，中國企業(yè)的外部融資主要是向銀行借款和發(fā)債。這種融資結(jié)構(gòu)和美國有很大不同。2022年，中國A股市值占GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業(yè)對外部資金的依賴程度上看，中國還略低于美國。

刺激消費(fèi)還是支持基礎(chǔ)設(shè)施投資

目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)基本形成共識：為解決有效需求（或總需求）不足問題，必須顯著加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的擴(kuò)張力度，特別是財(cái)政政策的擴(kuò)張力度。但在擴(kuò)張性財(cái)政政策應(yīng)該是刺激消費(fèi)還是支持基礎(chǔ)設(shè)施投資問題上存在分歧。

目前經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因確實(shí)是消費(fèi)需求偏弱，2024年前三季度社零增速僅有3.3%，遠(yuǎn)低于2023年的7.2%。由于消費(fèi)在GDP中的占比在55%左右，因而消費(fèi)增速低是拖累今年經(jīng)濟(jì)增長的最重要因素。

但問題是如何刺激消費(fèi)？現(xiàn)有的主張包括改革社會保險(xiǎn)體系、“發(fā)錢”和“減稅”等。這些政策是否可行？是否是刺激有效需求的有效政策？

首先考慮通過社保體系改革提高低收入群體的收入水平。五項(xiàng)社會保險(xiǎn)（養(yǎng)老、醫(yī)療、生育、失業(yè)、工傷）基本是以精算為基礎(chǔ)的，財(cái)政政策不應(yīng)輕易改變相應(yīng)規(guī)則。但在“養(yǎng)老保險(xiǎn)”中，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)（可近似看作是農(nóng)民的保險(xiǎn)制度，以農(nóng)民參保為主）理論上可以通過增加財(cái)政支出提高養(yǎng)老金水平。2023年，全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)每月平均3372元，而城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老金是每月平均222.62元，前者是后者的15倍。這種狀況應(yīng)該改變。又如，2023年，城市低保受益人數(shù)為664萬人，人均786元/月，年度支出465億元。農(nóng)村受益人數(shù)3400萬人，人均621元/月，支出1484億元。全國低保制度總計(jì)受益人數(shù)4064萬人，總支出1949億元。完全可以且應(yīng)該逐步提高財(cái)政在低保上的支出水平，降低門檻和擴(kuò)大覆蓋范圍。但作為刺激總需求的政策手段，社保體系的改革對居民消費(fèi)需求的刺激作用在短期內(nèi)可能比較有限。

有學(xué)者主張通過減稅刺激消費(fèi)。

第一，首先要問，中國減稅的余地有多大？事實(shí)上，在過去10多年，中國積極的財(cái)政政策主要內(nèi)容就是“減稅降費(fèi)”，一些年份財(cái)政赤字增加也是“減稅降費(fèi)的結(jié)果”。2023年全國一般公共預(yù)算收入216784億元，其中，稅收收入181129億元。如果考慮到政府性基金收入，財(cái)政收入和稅收收入占GDP的比重分別為23%和14.4%。同其他國家相比，中國的財(cái)政收入和稅收收入對GDP之比屬于偏低國家之列，同歐美發(fā)達(dá)國家相比更是明顯偏低。中國目前還有多大的減稅空間值得考慮。

第二，中國稅收以增值稅為主，由于地方政府財(cái)政困難，減稅往往導(dǎo)致征稅力度的加強(qiáng)，中小企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)可能不減反增。

第三，提高所得稅起征點(diǎn)固然有利于低收入階層，但減稅數(shù)量可能過低，對消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長作用有限。降低所得稅稅率也存在類似問題。2023年中國政府稅收總額為18.1萬億元，所得稅在全部稅收中的占比僅為8.2%。換言之，所得稅總額為1.5萬億元，各階梯所得稅稅率分別下降5個(gè)百分點(diǎn)，所得稅減稅總額應(yīng)該是相當(dāng)有限的。

第四，增加100元的支出，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用就是100元，但減少100元的稅收對經(jīng)濟(jì)的刺激作用要明顯小于增加100元支出。

第五，中國的稅收體系需要進(jìn)行重大改革，這是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，需要全盤規(guī)劃、從長計(jì)議?？傊?，減稅恐怕難以充當(dāng)目前旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長的最重要的財(cái)政政策工具。

另一種比較流行的主張是給居民發(fā)錢。例如，給低收入居民發(fā)放每人1萬元。總額可以達(dá)到數(shù)萬億元。低收入群體邊際消費(fèi)傾向很高，數(shù)萬億元馬上可以轉(zhuǎn)化為有效需求。

首先，在非常時(shí)期采取發(fā)錢的這種非常之策是可以考慮的。但是，在正常情況下，作為一種宏觀刺激政策可能會形成負(fù)向激勵(lì)機(jī)制，減少尋找工作的動(dòng)力，從而增加失業(yè)。其次，中國低收入群體人數(shù)有兩三億，且流動(dòng)性極強(qiáng)。與此同時(shí)，地方政府普遍面臨財(cái)政困難，有些地方還需要“精兵簡政”。在操作過程中，可能會發(fā)生許多意想不到的問題。再次，盡管低收入群體邊際消費(fèi)傾向高，但由于是一次性發(fā)放，正常情況下的高邊際傾向可能會下降。最后，中國已經(jīng)建立起社保體系，通過增加財(cái)政支出提高養(yǎng)老金水平和降低低保門檻、擴(kuò)大低保覆蓋范圍，應(yīng)該是更為現(xiàn)實(shí)、更容易操作的辦法。

通過收入政策和其他改革措施縮小貧富差距可以在相當(dāng)程度上刺激消費(fèi)需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。但應(yīng)該看到，無論經(jīng)濟(jì)處于何種狀態(tài)，政府都應(yīng)通過收入政策減少貧富差距。而貧富差距的縮小確實(shí)能夠增加社會總需求。但在討論通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激有效需求時(shí)，我們必須考慮這些政策的可行性和對總需求的刺激力度。

從代表性家庭的角度看，消費(fèi)是收入、收入預(yù)期和財(cái)富價(jià)值的函數(shù)。從總量的角度看，作為總量的消費(fèi)也同人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)有關(guān)。

在討論收入與消費(fèi)之間關(guān)系時(shí)，我們遇到一個(gè)二律背反：一方面，沒有消費(fèi)就沒有收入增長；另一方面，沒有收入增長就沒有消費(fèi)增長。解決這個(gè)矛盾的關(guān)鍵必須是獨(dú)立于收入和消費(fèi)的第三者。這個(gè)第三者，在中國的特定環(huán)境下就是基礎(chǔ)設(shè)施投資。

談到這里，我想談一下，經(jīng)濟(jì)是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)還是投資驅(qū)動(dòng)的問題。從經(jīng)濟(jì)增長方式來講，在短期，在有效需求不足的情況下，增加消費(fèi)確實(shí)能夠提高經(jīng)濟(jì)增長速度，使經(jīng)濟(jì)增長速度能夠提高到符合潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的水平上。強(qiáng)調(diào)一下，只有在有效需求不足、總需求不足的情況下，消費(fèi)才談得上可以刺激經(jīng)濟(jì)增長。

從長期來講，不存在消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的問題。經(jīng)濟(jì)增長的三大驅(qū)動(dòng)力是資本、勞力、技術(shù)進(jìn)步。這三者的增長推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長。消費(fèi)不能夠驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，除非這種消費(fèi)指的是人力資本投資。

消費(fèi)和投資間的取舍可以看作是現(xiàn)在消費(fèi)和未來更多消費(fèi)之間的取舍。這種取舍本身并無好壞、優(yōu)劣之分，是由整個(gè)社會的福利目標(biāo)決定的。如果全社會希望現(xiàn)在多消費(fèi)而不太在意未來如何，這種意愿無可厚非。但主張中國的經(jīng)濟(jì)增長模式應(yīng)該從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)，認(rèn)為后者優(yōu)于前者，則是錯(cuò)誤的。

基建投資空間巨大

在總需求中，消費(fèi)、凈出口、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資都具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，唯有基礎(chǔ)設(shè)施投資可以對政府政策迅速作出反應(yīng)。

在中國，經(jīng)濟(jì)過熱或過冷期間，基礎(chǔ)設(shè)施投資常被用作熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的政策工具。正如財(cái)政部部長藍(lán)佛安11月8日所引用的“政府投資必須發(fā)揮好引導(dǎo)作用，這是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的有力工具”。

“政府投資”是指什么投資？在哪些領(lǐng)域的投資？ 這種“應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)”的投資主要應(yīng)該是指基礎(chǔ)設(shè)施投資（公共投資）。當(dāng)然，這種投資在某種意義上還可以包括“兩重”投資和旨在落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的某些投資。理論上，可以通過提高基礎(chǔ)設(shè)施投資增速對沖消費(fèi)增速過低和房地產(chǎn)投資大幅度下降對實(shí)現(xiàn)5%GDP增速目標(biāo)的不利影響。因此，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的第一步，還是要考慮增加基礎(chǔ)設(shè)施投資。

在當(dāng)前情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資不依賴經(jīng)濟(jì)增長，其本身就能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力源作用。1萬元的基礎(chǔ)設(shè)施投資即可立即形成1萬元的有效需求，而且可以通過“擠入效應(yīng)”創(chuàng)造出更多的有效需求。

反對通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激有效需求主要理由有二。其一，基礎(chǔ)設(shè)施投資效率低下，無法盈利也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流。其二，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資超前，甚至已經(jīng)飽和，能夠產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)社會效益有限。這種觀點(diǎn)是沒有事實(shí)根據(jù)的。

首先，基建投資的概念并非僅僅是傳統(tǒng)意義上的“鐵公基”，它還包括“新基建”和“公共投資”的概念。凡是旨在提供公共產(chǎn)品、回報(bào)率低（甚至沒有商業(yè)回報(bào)）、無法產(chǎn)生現(xiàn)金流、以營利為目的的私人企業(yè)不愿承擔(dān)的項(xiàng)目，而對于國家安全、社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展必不可少的投資都屬于基建投資范疇。以基礎(chǔ)設(shè)施投資沒有商業(yè)回報(bào)、不產(chǎn)生現(xiàn)金流為由反對通過基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激經(jīng)濟(jì)增長是沒有道理的。

其次，中國需要投資的基建項(xiàng)目“俯拾皆是”。例如，權(quán)威部門研究發(fā)現(xiàn)，我國城市排水防澇設(shè)施人均投入僅為日本的1/18。僅補(bǔ)齊短板，投資需求就高達(dá)4.5萬億元。地下管網(wǎng)建設(shè)所需的投資更是巨大。在城中村改造和舊住宅改造、教育醫(yī)療養(yǎng)老和循環(huán)經(jīng)濟(jì)建設(shè)等領(lǐng)域進(jìn)行基建投資的資金需求是難以估量的。基礎(chǔ)研究和技術(shù)應(yīng)用研究相關(guān)的研發(fā)基地、廠房、實(shí)驗(yàn)室和裝備等都需要大規(guī)模投資。即便是在傳統(tǒng)的“鐵公基”領(lǐng)域，投資（“斷頭路”、海港、小型機(jī)場）需求也是巨大的。此外，為建設(shè)通向中亞的“絲綢之路”，沿河西走廊進(jìn)行大規(guī)模工業(yè)開發(fā)似乎也是可以考慮的。

總而言之，在基建方面，我們還有大量事情可以做。我們現(xiàn)在面臨的主要問題是存在較大融資缺口。2024年初我們曾做過簡單推算，假定2024年消費(fèi)增速為5%（同計(jì)劃的GDP增速同步）、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速都與2023年相同（-9.6%和6.5%），要實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，基建投資增速應(yīng)該達(dá)到雙位數(shù)，規(guī)模則大概高達(dá)十幾萬億元。而按照年初的財(cái)政預(yù)算，政府通過財(cái)政預(yù)算能夠?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資提供的資金在8萬億到10萬億元左右，如果完全由政府為基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，資金缺口巨大。而通過市場融資又存在融資成本過高、地方政府仍需清理隱性債務(wù)和地方政府無法滿足債務(wù)率（即債務(wù)余額對綜合財(cái)力之比）控制在250%-300%范圍內(nèi)的要求等一系列困難。

在這種情況下，為實(shí)現(xiàn)2025年5%的GDP增速目標(biāo)，政府明顯提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國債難以避免。當(dāng)然，由于缺乏必要的統(tǒng)計(jì)資料，學(xué)界很難準(zhǔn)確計(jì)算為實(shí)現(xiàn)2025年5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，中央政府的發(fā)債規(guī)模。但是，中央政府和有關(guān)部委完全應(yīng)該而且能夠?qū)?025年的政府債務(wù)規(guī)模、發(fā)債方式作出準(zhǔn)確判斷。

發(fā)展是硬道理，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度看，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”應(yīng)該是我們2025年的首要任務(wù)?；瘋ぷ鲬?yīng)該有利于經(jīng)濟(jì)增長而不是妨礙經(jīng)濟(jì)增長。 “誰家的孩子誰抱”“地方政府首先還債，否則不能投資”的各種說法，是順周期調(diào)節(jié)、是典型的合成推理，對于經(jīng)濟(jì)增長不利，這種思想需要改變。

中國經(jīng)濟(jì)增長潛力依然是巨大的。2023年以來中央對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作出的“總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾”的判斷是完全正確的。只要能夠把戰(zhàn)略方針轉(zhuǎn)化為具體的行動(dòng)計(jì)劃，中國必然能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)回升。

近期，黨中央、國務(wù)院科學(xué)決策、果斷出手，在有效落實(shí)存量政策的同時(shí)，宣布圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大國內(nèi)有效需求、加大助企幫扶力度、推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、提振資本市場等五個(gè)方面，加力推出一攬子增量政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

我們期待政府將會推出更為具體的、時(shí)間跨度由今年到2025年全年的一攬子刺激計(jì)劃。