《中國經(jīng)濟(jì)周刊》首席研究員 鈕文新

在長期流動(dòng)性取代短期流動(dòng)性的過程中，兩者并非1比1的替代關(guān)系，而很可能是1比3、1比4、甚至1比5、1比6的關(guān)系，就是說，1元長期流動(dòng)性注入，可能取代數(shù)元短期流動(dòng)性，這取決于長期流動(dòng)性的期限有多長，同時(shí)也取決于短期流動(dòng)性有多短。

討論金融問題，不能只看到數(shù)量、價(jià)格（利率），還要關(guān)心時(shí)間、期限。從某種意義上說，金融是時(shí)間的藝術(shù)。比如投資者都該知道：股票價(jià)格實(shí)際應(yīng)當(dāng)是上市公司未來收益折現(xiàn)到今天的價(jià)格；貸款利率則是一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高低的綜合表達(dá)。

正是基于這樣的認(rèn)知，當(dāng)央行試圖更多投放長期流動(dòng)性之后，大家有必要辯證看待貨幣數(shù)據(jù)，而不是一看到M2增速降低就喊“貨幣緊縮”，在這點(diǎn)上，尤其是股票投資者需要更多地面向未來。為什么？第一，買股票就是買未來，買宏觀經(jīng)濟(jì)的未來和企業(yè)發(fā)展的未來；第二，現(xiàn)在公布的數(shù)據(jù)只能反映“過去的情況”，而國家剛剛公布的一系列重大宏觀經(jīng)濟(jì)政策不可能現(xiàn)在就在數(shù)據(jù)中有所反映；第三，當(dāng)央行更加注重長期流動(dòng)性投放之后，大家也要基于新情況看貨幣數(shù)據(jù)。

比如，從剛剛公布的貨幣數(shù)據(jù)看，9月末，本外幣貸款余額257.71萬億元，同比增長7.6%，而月末人民幣貸款余額253.61萬億元，同比增長8.1%。大家知道，M1主要反映的是企業(yè)活期存款情況，也就是企業(yè)馬上要用的資金。矛盾的是：為什么貸款同比增長，而M1卻同比下降了7.4%？一個(gè)較為合理的解釋：企業(yè)獲得較為長期的貸款之后，或許將一部分暫時(shí)不用的資金變成了“理財(cái)產(chǎn)品”，或收益稍高的、期限較短的定期存款，從而將企業(yè)活期存款（M1）轉(zhuǎn)化成了M2。這可能就是M1降幅加大，但9月末M2增速依然高于上月末0.5個(gè)百分點(diǎn)的部分原因。

當(dāng)下，理財(cái)產(chǎn)品極其豐富，大量貨幣基金不僅可以隨用隨取，而且在安全的前提下，收益率比活期存款利率高很多。所以，企業(yè)獲得的長期貸款越多，企業(yè)用存款投資理財(cái)、降低信貸成本的需求越大。進(jìn)而可能會(huì)使M1和M2增速之間的差距有所擴(kuò)大。

當(dāng)然，或許還有一些其他因素。比如，2023年疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，企業(yè)貸款需求增長較快，同時(shí)推動(dòng)M2以較快速度增長，這勢必導(dǎo)致2023年基數(shù)較高，從而使今年的M2增速相形見絀。所以，如果我們剔除基數(shù)影響，看去年和今年的平均增速：2023年和2024年9月末M2平均增速為8.5%，這是不是說明銀行流動(dòng)性依然保持著合理充裕？

最后，我們需要高度關(guān)注金融期限變化會(huì)對(duì)金融數(shù)據(jù)構(gòu)成巨大影響。如果央行投放長期流動(dòng)性，確實(shí)在治理“錢多本少”的金融結(jié)構(gòu)性問題，那因此而導(dǎo)致的M2增速減低則未必不好。因?yàn)?，長期資金多了，企業(yè)和資本市場都會(huì)感到更加舒適，而且不會(huì)有通貨膨脹的擔(dān)憂。

責(zé)編：姚坤