《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員 鈕文新

什么是利率倒掛？大致分兩類(lèi)：其一，長(zhǎng)期利率低于短期利率；其二，信用級(jí)別較低者的利率低于信用級(jí)別較高者的利率。典型代表是美國(guó)國(guó)債10年期利率低于2年期利率，信用級(jí)別較低的日本國(guó)債利率低于信用級(jí)別較高的美國(guó)國(guó)債利率。

這里先拋開(kāi)后者，單看長(zhǎng)期利率低于短期利率的情況。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴市場(chǎng)，出現(xiàn)這樣的情況，經(jīng)濟(jì)衰退的概率將大大增加。比如在過(guò)去26個(gè)月，美國(guó)經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的國(guó)債收益率倒掛，也就是10年期國(guó)債收益率低于2年期國(guó)債收益率。對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)而言，這兩個(gè)期限的國(guó)債品種，其收益率是代表性的利率基準(zhǔn)，它們之間出現(xiàn)收益率倒掛的常規(guī)金融解釋是：因?yàn)槎唐趦?nèi)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況好于更遠(yuǎn)的未來(lái)，所以更遠(yuǎn)未來(lái)的利率需要比短期內(nèi)的利率水平更低。收益率倒掛突顯了美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑺ネ说呐袛唷?/p>

現(xiàn)在，問(wèn)題出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。9月4日，美國(guó)2年期國(guó)債收益率下跌9個(gè)基點(diǎn)至3.7683%，而10年期國(guó)債收益率下跌6個(gè)基點(diǎn)至3.7684%。盡管差距極其微弱，但畢竟是結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月的收益率倒掛的情況。這是好事嗎？恰恰相反，華爾街給出的判斷是：美國(guó)國(guó)債收益率“倒掛轉(zhuǎn)正”的時(shí)點(diǎn)，恰恰是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的“最為敏感時(shí)刻”。也就是說(shuō)，衰退風(fēng)險(xiǎn)更大。

華爾街的判斷是否正確？這恐怕需要兩方面看：一方面，這可能是華爾街“逼宮”美聯(lián)儲(chǔ)更大幅度降息的說(shuō)辭，畢竟，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度大一些，會(huì)為華爾街帶來(lái)更加充裕的流動(dòng)性，華爾街可以借此推高股市從中漁利；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)出于維護(hù)美元地位的考量，降息時(shí)間點(diǎn)的確有些晚了，而高利率也確實(shí)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了巨大壓力，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退的擔(dān)憂(yōu)，所以為了逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)有必要加大降息幅度。

現(xiàn)在看來(lái)兩種情況或許都存在，但關(guān)鍵要看國(guó)債收益率倒掛是否一定預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退?；蛟S不該機(jī)械而教條地做出判斷，至少大家需要分辨長(zhǎng)端國(guó)債收益率低于短端國(guó)債收益率是“自然誘發(fā)”，還是“人為導(dǎo)致”。

2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)明了“扭曲操作”工具。所謂“扭曲操作”指的是：美聯(lián)儲(chǔ)弱化“短端利率影響長(zhǎng)期利率”——傳導(dǎo)式的傳統(tǒng)利率調(diào)控手段，轉(zhuǎn)而直接收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債，在釋放長(zhǎng)期資金的同時(shí)，直接壓低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率。這樣的過(guò)程，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必需要對(duì)短、中、長(zhǎng)三期利率系統(tǒng)調(diào)控，確保各期限國(guó)債收益率不倒掛，這也加大了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作難度。但在長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷走低的背景下，只要2年期國(guó)債價(jià)格有所下降，收益率相應(yīng)上升，就極易發(fā)生國(guó)債收益率倒掛。

這種“人為導(dǎo)致”的國(guó)債收益率倒掛是否一定意味著經(jīng)濟(jì)衰退？答案沒(méi)那么簡(jiǎn)單。因?yàn)閴旱烷L(zhǎng)期利率是美聯(lián)儲(chǔ)人為干預(yù)的結(jié)果，是向市場(chǎng)注入大量長(zhǎng)期流動(dòng)性的結(jié)果，是扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)不良預(yù)期的手段。在美聯(lián)儲(chǔ)刻意強(qiáng)化市場(chǎng)長(zhǎng)期流動(dòng)性，資本市場(chǎng)活躍，企業(yè)容易獲取低價(jià)格長(zhǎng)期資本的背景下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和活躍度必然大幅改善。

但“自然誘發(fā)”情況就不一樣。上述金融邏輯——因?yàn)槎唐趦?nèi)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況好于更遠(yuǎn)的未來(lái)，所以更遠(yuǎn)未來(lái)的利率需要比短期內(nèi)的利率水平更低——就成立了。如果國(guó)債收益率倒掛是市場(chǎng)自然給出的判斷，恐怕不能只是簡(jiǎn)單地強(qiáng)行拉高長(zhǎng)期國(guó)債收益率，而需要從防止經(jīng)濟(jì)衰退入手，采用更多的政策手段，大力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)不良預(yù)期。

美國(guó)現(xiàn)在的情況是“人為導(dǎo)致”還是“自然誘發(fā)”？“人為導(dǎo)致”的可能性較大。原因在于：美國(guó)財(cái)政部近期國(guó)債發(fā)行“短多長(zhǎng)少”，基于長(zhǎng)債需求得不到充分滿(mǎn)足而導(dǎo)致國(guó)債長(zhǎng)端價(jià)格上漲，收益率下跌。華爾街甚至認(rèn)為美國(guó)財(cái)政部在操縱國(guó)債市場(chǎng)，是一種放松金融的策略。但耶倫反駁說(shuō)：“我可以向你保證，100%沒(méi)有這樣的策略，我們從未討論過(guò)任何類(lèi)似的事情?！?/p>

責(zé)編：姚坤