《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員 鈕文新

最近，央行做了兩件事：一是在其官網(wǎng)的“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)”專頁(yè)中新增了“公開市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告”欄目；二是央行公告稱，2024年8月開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為1000億元。這是個(gè)里程碑式的事件嗎？時(shí)間還短，需要繼續(xù)觀察，至少我們期待央行基礎(chǔ)貨幣會(huì)因此而有效提高，同時(shí)貨幣乘數(shù)相應(yīng)回落。

去年10月底召開的中央金融工作會(huì)議提出：“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”。央行在公告里也說(shuō)，開展公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作是“為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議相關(guān)要求”。

但市場(chǎng)上卻開始流傳“自媒體小作文”，它們將其曲解為“大水漫灌”的開始，甚至稱這是效仿美國(guó)式的貨幣量化寬松（QE）。這類說(shuō)法會(huì)不會(huì)影響貨幣政策效果？

央行行長(zhǎng)潘功勝6月就曾表示，把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

如何正確理解央行購(gòu)買國(guó)債？第一，國(guó)債作為代表性的“國(guó)家信用”產(chǎn)品，其發(fā)行利率和市場(chǎng)收益率實(shí)際表達(dá)的是國(guó)家信用價(jià)格，是國(guó)家的利率基準(zhǔn)，中央銀行作為基準(zhǔn)利率的制定者和維護(hù)者，維護(hù)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性充裕及其收益率穩(wěn)定，天經(jīng)地義；第二，全部流通中的貨幣表達(dá)為M2的高低，可能導(dǎo)致惡性通脹的關(guān)鍵貨幣因素也是M2增長(zhǎng)過(guò)快，根據(jù)基本常識(shí)，M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，央行收購(gòu)國(guó)債增加基礎(chǔ)貨幣投放，如果可以同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)，M2增速不僅不會(huì)大幅增長(zhǎng)，反而可能回落。

過(guò)去許多年，中國(guó)M2供給幾乎是在依托貨幣乘數(shù)的不斷提高，而基礎(chǔ)貨幣投放近乎“零增長(zhǎng)”。這會(huì)導(dǎo)致什么后果？貨幣乘數(shù)不斷提高，意味著商業(yè)銀行“存款變貸款、貸款變存款”的周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越快，從而導(dǎo)致金融周轉(zhuǎn)周期不斷變短——金融短期化，而金融短期化的危害甚多甚大。比如，金融短期化導(dǎo)致金融更適宜短期的空轉(zhuǎn)套利，而背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

所以我們建議，貨幣政策需要盡快“加糖降水”。所謂“加糖”就是提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，增加人民幣當(dāng)中的國(guó)家信用含量；所謂“降水”就是降低貨幣乘數(shù)，減少商業(yè)銀行信用周轉(zhuǎn)速度，讓金融長(zhǎng)期化、資本化，耐心地更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

當(dāng)然，“加糖降水”的過(guò)程也是大幅提高金融市場(chǎng)資本流動(dòng)性的過(guò)程。后凱恩斯主義的貨幣理論——現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為：貨幣是主權(quán)、貨幣也是股權(quán)。后凱恩斯主義者、前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克更在《金融的本質(zhì)》一書中論證：基礎(chǔ)貨幣作為永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言，猶如“國(guó)家資本”，在國(guó)家負(fù)債率（杠桿率）過(guò)高之時(shí)，大量投放基礎(chǔ)貨幣是為國(guó)家補(bǔ)充資本的有效方式。

道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，如果央行可以大量釋放基礎(chǔ)貨幣、尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，會(huì)使金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期的資本流動(dòng)性相應(yīng)增加，資本市場(chǎng)相應(yīng)活躍，企業(yè)股權(quán)融資相應(yīng)增長(zhǎng)，債務(wù)率相應(yīng)減低，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新動(dòng)力相應(yīng)增加。更重要的是：國(guó)家經(jīng)濟(jì)會(huì)因此而進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。這是不是化解債務(wù)危機(jī)的一種有效方式？

從現(xiàn)在的情況看，我們不能因?yàn)檠胄匈I入了1000億元短期國(guó)債，就認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)開始量化寬松。因?yàn)?，這很可能只是通過(guò)“加糖降水”，調(diào)整M2的結(jié)構(gòu)，并不會(huì)導(dǎo)致M2增速大漲，但此舉對(duì)中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化大有裨益，會(huì)使中國(guó)金融更加有利于資本市場(chǎng)的良性發(fā)育，也有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

責(zé)編：姚坤