《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員 鈕文新

對(duì)于廣大公眾而言，美元、歐元、日元、人民幣以及亞洲各國(guó)貨幣等全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率，似乎都已掉進(jìn)一個(gè)“不確定的黑洞”，而且在懵懂中，很多人眼睛僅盯美元指數(shù)，好像它怎樣，我們的貨幣就該怎樣。甚至還有一些聲音認(rèn)為，如果美國(guó)降息，中國(guó)的貨幣政策空間就會(huì)被打開(kāi)，人民幣貶值壓力就會(huì)消失。但問(wèn)題是：就算美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元指數(shù)一定會(huì)下跌嗎？這其實(shí)是個(gè)糊涂認(rèn)知。

美聯(lián)儲(chǔ)維系高利率已經(jīng)很久。這背后僅僅是美國(guó)物價(jià)水平尚未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)滿(mǎn)意的數(shù)值？還是就業(yè)水平顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱？或許都是，也都不是。講清這個(gè)問(wèn)題需要花點(diǎn)篇幅，需要看清當(dāng)今在匯率問(wèn)題上，一些國(guó)家更像在玩一場(chǎng)金融游戲。

一般認(rèn)為，決定兩國(guó)貨幣之間匯率走勢(shì)的因素大致有三：一是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面比較，強(qiáng)者面臨升值壓力，弱者有貶值壓力；二是兩國(guó)利率水平比較（利率平價(jià)理論），利率高者升值壓力，利率低者貶值壓力；三是兩國(guó)物價(jià)水平比較（購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論），在A、B兩國(guó)購(gòu)買(mǎi)同樣的一籃子商品，如果在A國(guó)以A國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)，所需花費(fèi)越來(lái)越高（物價(jià)上漲），而在B國(guó)以B國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)花費(fèi)越來(lái)越少（物價(jià)下跌），或花費(fèi)基本不變，或花費(fèi)上漲速度不及A國(guó)，那A國(guó)貨幣相對(duì)B國(guó)貨幣應(yīng)當(dāng)是貶值趨勢(shì)，反之亦然。

但是，上述匯率決定因素是否成立，至少要關(guān)注兩個(gè)重要的前提條件：第一，兩國(guó)貨幣的國(guó)際市場(chǎng)地位要對(duì)等；第二，兩國(guó)金融、商品等所有市場(chǎng)都要對(duì)等地、充分地彼此開(kāi)放。

為什么要關(guān)注貨幣地位差異？因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)貨幣是國(guó)際市場(chǎng)計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，所以弱勢(shì)貨幣國(guó)家必須儲(chǔ)備強(qiáng)勢(shì)貨幣，但強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家不需要儲(chǔ)備弱勢(shì)貨幣。這種需求差異，必然表達(dá)在匯率上面。

因?yàn)槊涝亲钪匾膰?guó)際結(jié)算貨幣，所以美國(guó)不需要儲(chǔ)備其他國(guó)家的貨幣，自己印鈔就可以購(gòu)買(mǎi)所要的商品，但其他國(guó)家不行，為了貿(mào)易結(jié)算的順利，或多或少都要儲(chǔ)備一些美元。這種需求的不平等，必然導(dǎo)致一個(gè)重要結(jié)果：就算美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面很差，但基于貿(mào)易結(jié)算的需要，弱勢(shì)貨幣國(guó)家依然需要獲取美元，而這樣的需求導(dǎo)致美元匯率并不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)差而貶值，或貶值幅度較小。

所以，研判匯率變化是件難度巨大的事。也正因如此，強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家及其核心盟友可以合謀構(gòu)筑許多假象欺騙世界，操作匯率。如何識(shí)破其中的詭詐？這不僅需要我們多長(zhǎng)幾只眼睛，從多角度多思考，而且需要我們以更加基礎(chǔ)、更加確定的原則去認(rèn)識(shí)問(wèn)題，去撥開(kāi)“匯率迷霧”。

美國(guó)會(huì)何時(shí)降息

看匯率先要看利率，專(zhuān)注于匯率變化的市場(chǎng)人士一般都會(huì)對(duì)各國(guó)利率變化十分敏感，尤其是對(duì)強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家（比如美國(guó)、歐元區(qū)）的利率走向則顯得更加敏感。

我們首先看看美聯(lián)儲(chǔ)利率政策。

表面看，決定美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的因素有兩個(gè)：其一是物價(jià)狀況；其二是就業(yè)情況。就目前數(shù)據(jù)看，高利率尚未達(dá)成美聯(lián)儲(chǔ)把CPI控制在2%的目標(biāo)，同時(shí)美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示強(qiáng)勁，所以美聯(lián)儲(chǔ)維系高利率已經(jīng)很久。

但目前對(duì)美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的懷疑越來(lái)越多。

比如美聯(lián)儲(chǔ)最在意的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，4月份16.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期；5月份27.2萬(wàn)人，不僅大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，甚至讓人瞠目結(jié)舌。

然而，2024年7月5日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局對(duì)4月份和5月份的非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了大幅修正，4月份數(shù)據(jù)從原先的16.5萬(wàn)人下修至10.8萬(wàn)人，5月份則從27.2萬(wàn)人下調(diào)至21.8萬(wàn)人。

人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“造假”的疑慮，已經(jīng)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況變得撲朔迷離，同時(shí)也干擾了人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息的判斷。6月13日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部主辦的活動(dòng)中發(fā)表講話(huà)，她或會(huì)帶給我們一些對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本判斷。耶倫說(shuō)：幾十年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放緩，收入不平等現(xiàn)象根深蒂固，去工業(yè)化現(xiàn)象嚴(yán)重，全國(guó)許多地方的社區(qū)變得空心化，沒(méi)有大學(xué)學(xué)歷但處黃金年齡段人群的勞動(dòng)參與率下降，太多的美國(guó)工人和美國(guó)企業(yè)未能充分發(fā)揮潛力。過(guò)去20年，美國(guó)勞動(dòng)力參與率，尤其是男性勞動(dòng)力參與率，一直在下降。人們獲得好工作的難度變大，尤其是對(duì)于大多數(shù)25歲以上沒(méi)有大學(xué)學(xué)歷的美國(guó)人來(lái)說(shuō)。與此同時(shí)，企業(yè)表示很難找到合適的人才。

耶倫的講話(huà)什么意思？它應(yīng)當(dāng)告訴我們一個(gè)事實(shí)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而不是加息降息——總量政策可以解決的。但理論上說(shuō)，低利率環(huán)境中解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也應(yīng)相對(duì)容易一些。但事實(shí)是：耶倫講話(huà)的前一天——6月12日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布仍將利率維系在5.25%至5.5%的高位。

美聯(lián)儲(chǔ)是否有另類(lèi)考量

如果美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)在等待CPI和勞動(dòng)就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)降息的必要性，現(xiàn)在維系利率高位似也無(wú)可厚非。但除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)是否還有其他考量？現(xiàn)在，整個(gè)世界對(duì)這個(gè)問(wèn)題似乎諱莫如深，而美聯(lián)儲(chǔ)更是緘口不言。什么考量？維護(hù)美元地位。怎么回事？或許，讓美聯(lián)儲(chǔ)不敢貿(mào)然降息的那個(gè)諱莫如深的重要因素其實(shí)是：擔(dān)心美元降息導(dǎo)致美元指數(shù)下跌，這將意味著全球資本流出美國(guó)，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債更大的拋售壓力。

這一點(diǎn)，我們或可從美元指數(shù)實(shí)際走勢(shì)中看出端倪。去年7月，美聯(lián)儲(chǔ)第11次加息之前，美元指數(shù)跌破前期重要箱體（101到105）底部，來(lái)到99.54低位；但加息后，美元指數(shù)一路高歌，在2023年10月3日達(dá)到107.34的高點(diǎn)，然后寬幅震蕩，而今年4月16日再度探高106.51后回落，現(xiàn)在104附近徘徊。

整個(gè)過(guò)程看，第一，美元指數(shù)漲跌牽動(dòng)著美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策；第二，美元指數(shù)起起落落的運(yùn)行過(guò)程，實(shí)際與美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)當(dāng)降息、何時(shí)應(yīng)當(dāng)降息的爭(zhēng)論密切相關(guān)。

維系利率高位，是為了賦予美國(guó)國(guó)債以更高的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，用更高的收益率吸引全世界的投資者，并借以延緩或防止美國(guó)國(guó)債遭受更為劇烈的拋售，權(quán)且維護(hù)住美元的霸權(quán)地位。

實(shí)際上，全球央行和金融機(jī)構(gòu)持續(xù)減低美元和美債的資產(chǎn)儲(chǔ)備早已是不爭(zhēng)的事實(shí)，這當(dāng)然會(huì)動(dòng)搖美元的國(guó)際地位。這一點(diǎn)，美元的“老冤家”——黃金的價(jià)格走勢(shì)，或許能部分地證實(shí)美元地位正在衰落。為什么？因?yàn)?，只有美元變成燙手山芋，人們才會(huì)為了更多地花掉美元，而更多收購(gòu)黃金。

1971年布雷頓森林體系解體之后，美元變成石油、黃金等國(guó)際大宗商品交易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，所以美元指數(shù)上漲，黃金價(jià)格就會(huì)下跌，反之亦然。但最近十幾年以來(lái)，美元指數(shù)和黃金價(jià)格之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管還會(huì)在短期內(nèi)發(fā)揮規(guī)律性作用，但大趨勢(shì)卻已經(jīng)明確：美元指數(shù)對(duì)黃金價(jià)格的控制作用越來(lái)越弱，尤其是近三年來(lái)，在堅(jiān)挺的美元指數(shù)之下，黃金價(jià)格幾乎不理睬美元指數(shù)走勢(shì)也堅(jiān)挺向上。這實(shí)際是美元的“死穴”。

試想，如果世界上有一種貨幣或類(lèi)貨幣同樣可以用作國(guó)際結(jié)算，美元的需求是不是會(huì)相應(yīng)減低？如果美元需求大幅減少，美國(guó)印鈔買(mǎi)東西的能量是不是也會(huì)減少，美國(guó)“鑄幣稅”收入是不是就會(huì)受到威脅？美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部是否敢放棄對(duì)美元和美債的呵護(hù)？事實(shí)是，放棄的可能性幾乎為零。如果站在這個(gè)角度，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元霸權(quán)放在一個(gè)天平上，誰(shuí)輕誰(shuí)重？如果我們能夠分清輕重，然后再看美聯(lián)儲(chǔ)加息降息，是不是可以得出不同的結(jié)論？

必須看到，無(wú)論誰(shuí)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席、誰(shuí)當(dāng)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)，他們心里都有數(shù)，寧愿讓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)多付些代價(jià)，也不能讓美元霸權(quán)在自己任內(nèi)淪喪。所以，美聯(lián)儲(chǔ)不敢輕易降息，當(dāng)然該有物價(jià)和就業(yè)指標(biāo)的考量，但不能忽視另一個(gè)更為重要的因素：必須強(qiáng)化美國(guó)國(guó)債的吸引力，必須維護(hù)美元霸權(quán)和美元霸權(quán)之下的“債務(wù)循環(huán)機(jī)制”，即美國(guó)印鈔購(gòu)買(mǎi)世界各國(guó)商品，世界各國(guó)用商品換來(lái)美元，再購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債（把美元借給美國(guó)使用）。

如果我們確信維系美元霸權(quán)應(yīng)當(dāng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“第一要?jiǎng)?wù)”，我們就不難理解，為什么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)變得撲朔迷離，為什么關(guān)鍵性的就業(yè)數(shù)據(jù)“存疑頗多”，而美聯(lián)儲(chǔ)又為什么會(huì)依據(jù)這樣的數(shù)據(jù)作出利率決策。不錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部需要為美國(guó)國(guó)債支付足夠的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

魚(yú)和熊掌能否兼得

中國(guó)有句俗語(yǔ)：魚(yú)和熊掌不可兼得。但現(xiàn)在的美國(guó)，為了美元地位，為了往昔榮光，有太多事務(wù)需要“魚(yú)和熊掌兼得”。僅以財(cái)政為例，一方面，美國(guó)社會(huì)貧富分化，越來(lái)越多的窮人消耗美國(guó)財(cái)力，再加上公共基礎(chǔ)設(shè)施老化亟須財(cái)政加大支出，這勢(shì)必導(dǎo)致未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期，美國(guó)財(cái)政赤字大幅且剛性增長(zhǎng)，這當(dāng)然就要求美國(guó)國(guó)債能有足夠的吸引力。但另一方面，美國(guó)國(guó)債沒(méi)完沒(méi)了且快速放量發(fā)售，勢(shì)必導(dǎo)致全世界的投資人為之恐慌，且不說(shuō)能否還債，現(xiàn)在就連美國(guó)政府能否順利“借新還舊”都令市場(chǎng)懷疑。整個(gè)世界從未像今天這樣明白，現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，與其說(shuō)是投資，不如說(shuō)是“無(wú)度補(bǔ)貼美國(guó)”。這個(gè)魚(yú)和熊掌美國(guó)能否兼得？

再有，一方面，美國(guó)政府需要為其國(guó)債支付更高的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，去強(qiáng)化美國(guó)國(guó)債的吸引力；另一方面，美國(guó)財(cái)政還有多大能力去為這個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”支付現(xiàn)金？恐怕還需要發(fā)行更多的國(guó)債去獲得“支付高額利息”的能力。如此作為，是否更令世界懷疑美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性？擔(dān)心它會(huì)發(fā)生財(cái)政危機(jī)？一旦發(fā)生財(cái)政危機(jī)，美國(guó)國(guó)債價(jià)值會(huì)否歸零？這個(gè)魚(yú)和熊掌美國(guó)該如何兼得？

當(dāng)然還有，美國(guó)在高利率之下，還必須維系股市上漲，這不是魚(yú)和熊掌必須兼得嗎？沒(méi)辦法，美國(guó)“再工業(yè)化”的經(jīng)濟(jì)訴求，必須為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境，當(dāng)債務(wù)成本太高之時(shí)，必須要有便宜的股權(quán)資本市場(chǎng)。當(dāng)然，這也許就是發(fā)展高科技對(duì)應(yīng)“股權(quán)需求”所必須且必然的金融選擇，但按傳統(tǒng)認(rèn)知，既要高利率，又要股市漲，二者矛盾不可兼得。與此同時(shí)，要在高利率之下維系股市上漲，勢(shì)必需要美國(guó)重要企業(yè)，尤其是科技企業(yè)不斷創(chuàng)造出高額利潤(rùn)，但美國(guó)卻還要選擇與中國(guó)科技“脫鉤”，這勢(shì)必影響美國(guó)高科技企業(yè)的全球市場(chǎng)占有率。真能如此背叛常識(shí)？實(shí)際上，美國(guó)股市還能漲多久已經(jīng)變成世紀(jì)之問(wèn)。

如果我們細(xì)細(xì)琢磨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中還有許多“魚(yú)和熊掌必須兼得”的事項(xiàng)，而要完成這些事項(xiàng)，還必須世界各國(guó)不惜“自殺”去予以配合。這就是大問(wèn)題，更是擺在美國(guó)政客和精英面前的高難度動(dòng)作，做不好這些動(dòng)作，美國(guó)、美元或?qū)⑷f(wàn)劫不復(fù)。也許正因如此，現(xiàn)在的美國(guó)政府在處理所有事情時(shí)，幾乎都會(huì)表現(xiàn)出極度“抓狂”的狀態(tài)，不僅心急，而且手重，不僅針對(duì)假設(shè)對(duì)手，而且針對(duì)傳統(tǒng)盟友。

今年6月初，耶倫在德國(guó)法蘭克福金融管理學(xué)院演講中再次放出狠話(huà)：挑戰(zhàn)美元體系者，必將面臨嚴(yán)重后果。

匯率問(wèn)題或?qū)⒏訌?fù)雜

魚(yú)和熊掌必須兼得，這當(dāng)然是美國(guó)的大麻煩，但同時(shí)也是世界的大麻煩?，F(xiàn)在看，美國(guó)一直都在壓迫其盟友，尤其是美國(guó)指數(shù)中“一籃子貨幣”對(duì)應(yīng)的6個(gè)經(jīng)濟(jì)體，要求它們的貨幣政策必須配合美國(guó)，這勢(shì)必給6個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)很大的麻煩，但有什么辦法？誰(shuí)讓它們“離上帝太遠(yuǎn)，離魔鬼太近”？

何以證明6個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策配合美國(guó)？這是件既有高度默契又須諱莫如深的事情，但這并不妨礙我們“透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)”。按照金融市場(chǎng)約定俗成或美國(guó)指引的觀察角度，美元升值或貶值唯一的焦點(diǎn)就是：美元指數(shù)的漲跌。構(gòu)成美元指數(shù)的成分貨幣有6個(gè)：歐元占有57.6%的權(quán)重，日元占有13.6%的權(quán)重，英鎊占有11.9%的權(quán)重，加元占有9.1%的權(quán)重，瑞典克朗占有4.2%的權(quán)重，瑞士法郎占有3.6%的權(quán)重。

基于匯率變化的相對(duì)性，按照理論分析，美元升值應(yīng)當(dāng)基于多重考量：其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與6個(gè)經(jīng)濟(jì)體比較，孰強(qiáng)孰弱；其二，美國(guó)利率與6個(gè)經(jīng)濟(jì)體比較，孰高孰低；其三，美國(guó)物價(jià)與6個(gè)經(jīng)濟(jì)體比較，漲幅誰(shuí)大誰(shuí)小。再看兩大前提：貨幣地位顯然美元占優(yōu)，而開(kāi)放程度彼此相當(dāng)。通過(guò)這些因素的比較，美元明顯應(yīng)當(dāng)升值。畢竟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度高于6個(gè)經(jīng)濟(jì)體，利率水平高于6個(gè)經(jīng)濟(jì)體，物價(jià)增速低于6個(gè)經(jīng)濟(jì)體。尤其是歐元，它在美元指數(shù)中占有57.6%的權(quán)重，所以歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、利率水平、物價(jià)狀況對(duì)美元指數(shù)漲跌影響巨大。

正因如此，全球金融市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)狀況關(guān)注頗深。但遺憾的是：2009年之后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)兩度“滅頂”，一次是“他殺”，一次是“自殺”。

先說(shuō)“他殺”。美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)之后，歐元一度如日中天，用歐元取代美元成為國(guó)際結(jié)算貨幣的音量甚高，而且在美元大幅降息的背景下，歐元維系較高的利率水平，并相對(duì)于美元大幅升值。但高盛引爆希臘債務(wù)危機(jī)，一時(shí)間，歐債危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延，這不僅讓歐元區(qū)沒(méi)有統(tǒng)一財(cái)政能力的弱點(diǎn)暴露無(wú)余，而且因?yàn)闅W元區(qū)內(nèi)部在如何處置債務(wù)危機(jī)問(wèn)題上爭(zhēng)論不休，拖延了時(shí)間，最終威脅到歐元區(qū)兩大核心國(guó)——德國(guó)、法國(guó)的金融安全，威脅到歐元的前途和命運(yùn)。

無(wú)奈，歐元妥協(xié)了，但與其說(shuō)是歐元區(qū)國(guó)家內(nèi)部相互妥協(xié)，不如說(shuō)是對(duì)美國(guó)的妥協(xié)。歐元開(kāi)始量化寬松，開(kāi)始大幅減息，甚至不得不把利率壓到零以下，低于美國(guó)利率水平。歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)疑慮，加上歐元利率低于美元，逆轉(zhuǎn)了國(guó)際資本，尤其是國(guó)際金融“熱錢(qián)”的流向，這使得美元指數(shù)在金融危機(jī)過(guò)程中大幅上漲，從而穩(wěn)固了美元的霸權(quán)地位。

再說(shuō)“自殺”。整個(gè)歐洲都卷入了俄烏沖突，而最為慘烈的是：歐洲和俄羅斯之間的能源通路被剪斷了，而歐洲引以為傲的制造業(yè)更是陷入“二戰(zhàn)”后最大的困局。與之相伴的是：歐洲資本外流、經(jīng)濟(jì)低迷、物價(jià)飛漲、民怨沸騰，將其加總之后，就是歐元對(duì)美元的不斷貶值，從而成就了美元指數(shù)上漲。

如果現(xiàn)在回頭看，我們應(yīng)當(dāng)可以發(fā)現(xiàn)：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美元指數(shù)中所有成分貨幣，其利率走勢(shì)都顯示出了它們對(duì)美元利率的“忍讓”。加息時(shí)滯后于美元，讓美元更高些而自己更低些；降息時(shí)提前于美國(guó)，依然要保持本幣利率低于美元利率?，F(xiàn)在似乎尤其如此：美元該降息但遲遲不降。為什么？是不是美國(guó)需要說(shuō)服6個(gè)經(jīng)濟(jì)體先于美國(guó)降息？從而確保美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)，守護(hù)美元霸權(quán)地位？至少，市場(chǎng)已經(jīng)作出了這樣的表達(dá)。

可見(jiàn)，此次所謂全球“降息潮”非同以往，它更像是和美國(guó)的“城下之盟”，尤其是歐元區(qū)。

不能任由人民幣匯率承受貶值壓力

現(xiàn)在有人說(shuō)，瑞士、瑞典、加拿大、歐元區(qū)降息是對(duì)美元的挑戰(zhàn)，是美元一輪加息過(guò)程沒(méi)能成功收割的表達(dá)。這樣的觀點(diǎn)沒(méi)有充分意識(shí)到：只要美元霸權(quán)還在，只要現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系沒(méi)有進(jìn)行徹底改革，擺脫美元對(duì)各國(guó)財(cái)富收割，幾乎就是一句空話(huà)。而可能的差異僅僅在于：誰(shuí)被收割得多、誰(shuí)被收割得少而已。

實(shí)際上，美元暴力加息過(guò)程中，幾乎所有國(guó)家都要資本流出，而這樣的資本流出幾乎都是“帶血流出”，亦即美元寬松時(shí)流入他國(guó)的“熱錢(qián)”，在他國(guó)金融市場(chǎng)上賺得盆盈缽滿(mǎn)之后連本帶利一起流出，而給他國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大傷害。

中國(guó)怎么樣？是不是同樣在劫難逃？很難給出肯定或否定的回答。但有一點(diǎn)可以肯定，那就是：在中美利差不斷加大的市況下，中國(guó)逃不開(kāi)資金向收益高地流動(dòng)的基本規(guī)律。為什么近年來(lái)人民幣兌美元匯率易貶難升？原因就在于此。

壓低人民幣最大主力應(yīng)當(dāng)是“外貿(mào)順差留存海外”，實(shí)施跨境套利。2023年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，截至2023年3月，境內(nèi)1年期美元大額存款加權(quán)平均利率為5.67%，同比上升4.15個(gè)百分點(diǎn)。而同期境內(nèi)1年期美元貸款加權(quán)平均利率為5.34%，出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象。2023年7月4日，包括中國(guó)銀行在內(nèi)的中國(guó)境內(nèi)主要外匯結(jié)售匯銀行大幅下調(diào)了外匯存款利率，大額外匯存單利率從最高時(shí)的4.3%降低到2.8%。

站在銀行經(jīng)營(yíng)的角度，這樣存款利率下調(diào)似乎無(wú)可厚非，但其結(jié)果是：越來(lái)越多的貿(mào)易企業(yè)盡可能將出口所獲外匯存入外資銀行，以期更大收益。如果出口企業(yè)不把外匯匯回國(guó)內(nèi)結(jié)匯成人民幣，而生產(chǎn)又更多依靠國(guó)內(nèi)增加“低息貸款”，勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外匯減少，而人民幣供應(yīng)量卻被貸款推高，人民幣必然承負(fù)貶值壓力。

正因如此，盡管中國(guó)早已實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換，但我們絕不能被市場(chǎng)原教旨主義理念綁架，而必須具體情況具體分析。尤其是在國(guó)際政治、軍事、經(jīng)濟(jì)局勢(shì)越發(fā)動(dòng)蕩的背景下，更應(yīng)突出“匯率政策為維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益服務(wù)”，而不是任由人民幣匯率承受貶值壓力。

無(wú)論如何，國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯管理，應(yīng)當(dāng)考慮“彈性結(jié)售匯制度”。畢竟，中國(guó)出口順差很大，不應(yīng)發(fā)生一方面順差很大，另一方面外匯短缺而導(dǎo)致人民幣貶值的情況。

剪斷 “貨幣連襠褲”

現(xiàn)在財(cái)經(jīng)輿論場(chǎng)里有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元指數(shù)就會(huì)下跌（美元貶值），而人民幣則會(huì)相應(yīng)升值。而現(xiàn)在，美元升值則人民幣貶值基本正常，不必過(guò)度干預(yù)。

但通過(guò)上述分析，我們應(yīng)當(dāng)充分意識(shí)到：即便美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元指數(shù)也不會(huì)大幅下跌。因?yàn)椋涝笖?shù)的成分貨幣已經(jīng)提前于美元降息，未來(lái)同樣可能會(huì)依據(jù)美元指數(shù)堅(jiān)挺的需求進(jìn)一步壓低自身的利率。

美元指數(shù)上漲代表美元升值，這個(gè)左右很多人認(rèn)知的結(jié)論，實(shí)際是個(gè)巨大的騙局。很長(zhǎng)一個(gè)歷史時(shí)期的事實(shí)證明：美元升值可能不過(guò)是美國(guó)指數(shù)成分貨幣“刻意幫襯”的結(jié)果。美元指數(shù)上漲（美元升值），或是因?yàn)闅W、日、英、加等美元指數(shù)成分貨幣所對(duì)應(yīng)的國(guó)家（或貨幣區(qū)）經(jīng)濟(jì)還不如美國(guó)，利率遠(yuǎn)低于美元利率，從而構(gòu)成了美元升值的“表象”。

但美元真在升值嗎？去看看以美元計(jì)價(jià)結(jié)算的商品價(jià)格變動(dòng)或許更能說(shuō)明問(wèn)題，最典型的就是可以無(wú)限期貯藏的高價(jià)值商品——以黃金為代表的貴金屬。以黃金為例，1971年以前，一盎司黃金35美元，現(xiàn)在是2400美元附近，這不僅意味著黃金兌美元的價(jià)格暴漲了67倍，同時(shí)也意味著美元兌黃金貶值了85%。當(dāng)然，這還是美國(guó)極力控制黃金價(jià)格的結(jié)果，如果沒(méi)有控制，那該是什么情況？

正因如此，過(guò)于依賴(lài)美元，且讓本幣與美元匯率構(gòu)建了某種漲跌規(guī)律（比如盯住美元同漲同跌的固定匯率，或者已經(jīng)形成此長(zhǎng)彼消負(fù)相關(guān)關(guān)系的匯率制度）的國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始反思，這種基于美元霸權(quán)的國(guó)際貨幣體系，以及無(wú)法擺脫美元控制的匯率制度，是否沒(méi)辦法改變？

無(wú)論如何，討論貨幣問(wèn)題還是要基于對(duì)貨幣本質(zhì)的基礎(chǔ)性認(rèn)知：幣是因貨而生、因貨而存，幣的價(jià)值必須以“能換多少有價(jià)實(shí)物”為度量，而絕不該是以“能換多少美元或其他國(guó)家貨幣”為度量。比如，美元對(duì)黃金大幅貶值，只應(yīng)代表美元與黃金之間的價(jià)格關(guān)系，憑什么人民幣兌黃金也呈現(xiàn)同樣幅度的貶值？這當(dāng)然是美元霸權(quán)的作用，同時(shí)也說(shuō)明浮動(dòng)匯率制度并未剪開(kāi)人民幣和美元之間的“連襠褲”，也意味著人民幣價(jià)值實(shí)際可能被嚴(yán)重低估。

所以有識(shí)之士才會(huì)擔(dān)心：如果中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格因美元變動(dòng)而大幅縮水，勢(shì)必給美元大量收割中國(guó)資產(chǎn)留下空間。一旦美元實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國(guó)資產(chǎn)，尤其是制造業(yè)資產(chǎn)的收割，那美元泡沫勢(shì)必因中國(guó)資產(chǎn)的注入而被填實(shí)。我們絕不應(yīng)當(dāng)允許此類(lèi)事件發(fā)生。

堅(jiān)定推進(jìn)人民幣匯率制度改革

要讓人民幣在國(guó)際貨幣舞臺(tái)上脫穎而出，恐怕唯一的方案就是：剪開(kāi)人民幣和美元之間的“連襠褲”，讓人民幣回歸“幣因貨而生、因貨而存”的本源。為此，我們是否可以考慮將現(xiàn)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤白鹬厣唐肥袌?chǎng)供求變化、參照一籃子主要進(jìn)口商品價(jià)格變動(dòng)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”？

什么意思？就是讓人民幣不再看他國(guó)貨幣的臉色，而是把“一籃子主要進(jìn)口商品的價(jià)格變動(dòng)”作為人民幣匯率變動(dòng)的依據(jù)。在國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格因美元貶值而上漲時(shí)，人民幣則相應(yīng)升值，從而盡量確保國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口原材料價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，避免中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)因國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格漲跌而起落，從而剪斷人民幣和美元之間的“連襠褲”，弱化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的干擾。

如此匯率制度當(dāng)然會(huì)加大央行對(duì)人民幣匯率的管理難度，但如果我們確信“匯率制度必須為本國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的基本原則，那我們就不該拒絕考慮這樣的匯率制度改革。中國(guó)是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家，尤其是制造業(yè)，在開(kāi)放背景下，中國(guó)制造注定要走“全球采購(gòu)、全球銷(xiāo)售”的道路，因此我們有必要改革人民幣匯率制度，謹(jǐn)防美元突然大幅貶值，并導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)口商品，尤其是進(jìn)口糧食價(jià)格大幅上升，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)和食品安全。

有人會(huì)問(wèn)，如果人民幣因國(guó)際商品價(jià)格大幅上漲而劇烈升值，那會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)商品出口受阻？不會(huì)！第一，如果國(guó)際大宗商品市場(chǎng)因美元大幅貶值而上漲，全世界所有商品價(jià)格就都會(huì)上漲，中國(guó)商品價(jià)格不會(huì)顯得更貴；第二，如果世界各國(guó)因?yàn)橛妹涝?gòu)買(mǎi)中國(guó)商品很貴，勢(shì)必要增加人民幣儲(chǔ)備，有利于人民幣國(guó)際化；第三，就算中國(guó)沿襲現(xiàn)在的匯率制度，中國(guó)商品出口價(jià)格也會(huì)因?yàn)檫M(jìn)口價(jià)格大漲而大漲，不會(huì)比實(shí)施“新匯率制度”更貴。

有人會(huì)說(shuō)，這樣的匯率制度會(huì)否導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備大起大落。很可能，但這是發(fā)展中國(guó)家之所以要把外匯儲(chǔ)備當(dāng)成“防火墻”的核心要義。歷史地看，任何匯率制度從來(lái)都是“雙刃劍”，有利則必然有弊。但無(wú)論如何，我們都應(yīng)在充分權(quán)衡利弊的基礎(chǔ)上，對(duì)“不得不看美元臉色的匯率制度”實(shí)施改革。

毫無(wú)疑問(wèn)，匯率制度改革還有許多好方法，但無(wú)論如何，我們需要讓“匯率制度”更加有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，有利于人民財(cái)富的真實(shí)增長(zhǎng)，有利于擺脫美元控制，尤其是要弱化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的干擾。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第14期）