《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者 石青川 | 北京報(bào)道

6月7日召開的國常會(huì)提出，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳_展長期投資，積極吸引外資創(chuàng)投基金，拓寬退出渠道，完善并購重組、份額轉(zhuǎn)讓等政策，營造支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的良好生態(tài)。還提出要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資投早、投小、投硬科技作用。

隨后，6月19日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，圍繞創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條出臺了十七條舉措，其中提到，鼓勵(lì)長期資金投向創(chuàng)業(yè)投資。

這份被稱為“創(chuàng)投十七條”的文件讓產(chǎn)業(yè)界、金融界和創(chuàng)投圈都十分關(guān)注和興奮。

創(chuàng)投再獲政策禮包，“長期”“耐心”被反復(fù)提及

實(shí)際上，從去年開始，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展便是熱門話題之一。2023年7月，我國正式實(shí)施《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，對母基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府性基金等具有合理展業(yè)需求的私募基金明確進(jìn)行政策支持。值得注意的是，其中明確提出，要培育長期機(jī)構(gòu)投資者。

今年的政府工作報(bào)告中明確提出，“鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。4月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，從上市融資并購重組、債券發(fā)行、私募投資等方面全方位提出一攬子政策措施，配合《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》鼓勵(lì)創(chuàng)投基金“投早投小投長期投科技”。

4月底召開的中共中央政治局會(huì)議提出，要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。此次國常會(huì)再次提出要圍繞“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳_展長期投資。

不難發(fā)現(xiàn)，“長期”“耐心”被反復(fù)提及。

何為耐心資本？行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，耐心資本是以中長期投資為主，不太受短期波動(dòng)虧損的影響，更看重未來，可承受較高風(fēng)險(xiǎn)，更注重長期收益回報(bào)的資本。這樣的資本剛好契合科技項(xiàng)目的發(fā)展需求。

盡管政策落地需要時(shí)間，但聽到6月7日國常會(huì)釋放的信號，浙江復(fù)聚投資管理有限公司合伙人周麗紅還是頗為興奮。她向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者坦言：“這兩年，在投資科技項(xiàng)目方面，一直有政策的推動(dòng)和助力。投資科技項(xiàng)目也是我們主要關(guān)注的方向，與這些國家政策不謀而合?！?/p>

“科技項(xiàng)目普遍需要時(shí)間成長，能長期持續(xù)增長的項(xiàng)目才是好項(xiàng)目?！敝茺惣t表示，科技項(xiàng)目不能急功近利，需要給這一類項(xiàng)目成長的時(shí)間。她認(rèn)為，在創(chuàng)投行業(yè)中，“投早、投小、投硬科技”確實(shí)伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，但也蘊(yùn)藏著更大的回報(bào)潛力。投資這類項(xiàng)目通常需要深刻的理解、精心的篩選、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和長期的耐心。

執(zhí)中ZERONE發(fā)布的《2023年全國私募股權(quán)市場出資人解讀》顯示，2023年，私募股權(quán)投資市場可統(tǒng)計(jì)的披露出資（認(rèn)繳）金額為1.3萬億元，其中，包含政府投資平臺、各級政府引導(dǎo)基金在內(nèi)的國資機(jī)構(gòu)共出資7524億元，占比最高。被業(yè)內(nèi)視為耐心資本代表的國資大量進(jìn)入股權(quán)投資市場，也代表著行業(yè)趨勢正在形成。

峰瑞資本創(chuàng)始人李豐曾在一檔節(jié)目中對耐心資本分析道，在當(dāng)前階段，代表高技術(shù)附加值的典型企業(yè)可能仍處于早期，規(guī)模較小，它們要完成轉(zhuǎn)型還需要一段時(shí)間。有的行業(yè)可能需要四五年，有的行業(yè)可能需要10年或15年。這也意味著實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能需要一個(gè)周期。李豐認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)價(jià)值的底層來看，這是需要提出耐心資本的原因之一。

進(jìn)一步摸索和完善投資收益機(jī)制

“我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，A股IPO市場撤否企業(yè)已達(dá)180家了?！?/p>

“我聽說還有近500家企業(yè)在排隊(duì)IPO?！?/p>

在一個(gè)項(xiàng)目投資群里，幾個(gè)投資人頻繁地討論著今年A股IPO情況。盡管他們都不進(jìn)行二級市場投資，但I(xiàn)PO情況對他們來說至關(guān)重要，畢竟這是投資實(shí)現(xiàn)退出的主要途徑。

“想要資本更耐心，那就不得不考慮流動(dòng)性?！背啥柬槃萃度谄髽I(yè)孵化器有限公司董事長郭榮輝向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋道，即除了IPO，還得有其他有進(jìn)有出的通道。他表示，在股權(quán)投資市場，對投資機(jī)構(gòu)來說，靠項(xiàng)目盈利分紅來回本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其主要的收益方式是通過IPO收回投資，所以IPO情況影響著創(chuàng)投基金管理方的決策。

“也就是說，項(xiàng)目直到IPO，資方才能拿到投資收益。如果資方獲得收益的時(shí)間變長，那下一個(gè)項(xiàng)目的募資便會(huì)受到影響。這也是部分基金公司不情愿做耐心資本的主要原因?！惫鶚s輝說。

華金大道董事長鄧華進(jìn)也向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，“募投管退”是投資的閉環(huán)，通暢的流動(dòng)通道能給下一輪募資帶來巨大幫助?！叭绻@一輪投資沒能獲得收益，投資者新一輪的投入資金就會(huì)變少，會(huì)使投資者降低信心?！?/p>

一位曾從事創(chuàng)業(yè)投資的投資人告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，2015年前后，如果沒有特殊情況，很少有投資人在IPO成功前進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@會(huì)讓其他投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，原有的投資人對該項(xiàng)目沒有足夠信心，從而對項(xiàng)目下一輪估值產(chǎn)生影響。

“過去不少投資機(jī)構(gòu)都包裝項(xiàng)目數(shù)據(jù)來吸引下一輪投資。一輪接一輪的包裝都是為了讓項(xiàng)目更快IPO，以達(dá)到獲得投資收益的目的?！睂τ趪鴥?nèi)投資機(jī)構(gòu)“心急吃熱豆腐”的情況，這位已經(jīng)轉(zhuǎn)行的投資人表現(xiàn)出些許無奈。

那么，國際情況如何？我們可以從存續(xù)期與退出兩個(gè)環(huán)節(jié)來對比美國等較為成熟的資本市場。鄧華進(jìn)透露，美國創(chuàng)投基金的存續(xù)年限很多是10+2年，長于我國普遍的5+2年。私募基金的存續(xù)期長短對于基金的投資策略、資產(chǎn)配置以及投資者的流動(dòng)性需求都有重要影響。較長的存續(xù)期允許基金有更多時(shí)間尋找和實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，也給予基金管理者更大的靈活性來應(yīng)對市場波動(dòng)。相比之下，較短的存續(xù)期可能會(huì)促使基金采取更加激進(jìn)或短期的投資策略，以確保在存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益和退出。存續(xù)期的長短受到投資者偏好、市場成熟度、監(jiān)管政策等多因素共同影響。

此外，目前市場上也出現(xiàn)了設(shè)立S基金（Secondary Fund，即私募股權(quán)二級市場基金）來輔助和完善收益機(jī)制的聲音。

對此，鄧華進(jìn)分析稱，根據(jù)美國pitchbook網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)，近10年，美國私募股權(quán)項(xiàng)目通過IPO退出的平均占比約 11%，并購?fù)顺黾s占 46%，S基金退出占比約為43%。這表明，在美國，S基金是私募股權(quán)退出的主要途徑之一。此外，美國的S基金市場已經(jīng)發(fā)展多年，規(guī)模體量與最大的PE基金相近。然而，中國S基金市場仍處于早期階段。相較于美國市場，中國的S基金市場規(guī)模較小，且整體運(yùn)作機(jī)制仍在不斷完善。因此S基金確實(shí)是我國需要摸索和完善的一個(gè)新的收益機(jī)制。

如何讓資本更有耐心

多位創(chuàng)投領(lǐng)域的投資人對此次國常會(huì)發(fā)出的信號表示期待，但對于是否會(huì)向耐心資本的方向努力，一位曾進(jìn)入福布斯全球最佳創(chuàng)投人榜的投資人對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，自己正在學(xué)習(xí)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的政策，暫時(shí)不便發(fā)表觀點(diǎn)。

郭榮輝認(rèn)為，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還是需要轉(zhuǎn)變思想?！皠?chuàng)投最好做的時(shí)候是2014、2015兩年。彼時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大爆發(fā)，大量創(chuàng)業(yè)者涌入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的浪潮，正是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)跑馬圈地的時(shí)代。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目成型非?？?，后續(xù)接盤資金多，不少互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目估值一天一個(gè)樣，資本賺錢效應(yīng)明顯。”

“現(xiàn)在，金融市場逐漸規(guī)范，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中于高附加值的硬科技項(xiàng)目，從技術(shù)研發(fā)到市場推廣，需要的孵化時(shí)間遠(yuǎn)多于當(dāng)時(shí)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，這就需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)從觀念上斷了賺快錢的想法，逐步調(diào)整節(jié)奏適應(yīng)硬科技類項(xiàng)目的新趨勢?！惫鶚s輝表示。

除了增加創(chuàng)投產(chǎn)品的流動(dòng)通道，對于如何鼓勵(lì)資本更多“投早、投小、投硬科技”，鄧華進(jìn)也認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資基金通常投資高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性的初創(chuàng)企業(yè)，在投資期限上，通常需要較長的持有期，而目前國內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)投資人以及產(chǎn)業(yè)基金不足以提供足夠的長線資金。因此，從長遠(yuǎn)角度來看，積極引入境外大型機(jī)構(gòu)投資人能夠有效增加長線資本規(guī)模。

周麗紅也認(rèn)為，吸納長線資金是良方，“從國外創(chuàng)投資金來源看，有不少是大學(xué)捐贈(zèng)基金，也有一些企業(yè)年金、養(yǎng)老基金之類的長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，國內(nèi)都可以研究借鑒”。

也有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，要讓更多資金成為耐心資本，還有政策需要打通。

一位從事養(yǎng)老金管理的從業(yè)人員向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者透露，類似養(yǎng)老金、年金這樣的資金，暫時(shí)還不具備投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的條件。由于這類資金更注重安全性，養(yǎng)老金直投有可能無法滿足收益指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)養(yǎng)老金投資相關(guān)制度，養(yǎng)老金只能投資上市流通的股票、公募基金等，流動(dòng)性市場不夠完善，也會(huì)影響?zhàn)B老金的使用。

此外，鄧華進(jìn)認(rèn)為，還可以在稅收方面有所激勵(lì)：“建議政府通過提供稅收優(yōu)惠，如減免資本利得稅或提供投資抵稅，以激勵(lì)更多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者參與創(chuàng)業(yè)投資，也可以通過減免更久投資期限資本的部分稅收等激勵(lì)機(jī)制，來鼓勵(lì)資本長期參與。”

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第12期）