《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員 鈕文新

2024年4月12日，周五，A股市場(chǎng)收市之后，一條重磅新聞迅速傳開(kāi)。國(guó)務(wù)院印發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。歷史地看，繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”之后，這次出臺(tái)的意見(jiàn)也是共9個(gè)部分，是資本市場(chǎng)第三個(gè)“國(guó)九條”。

從4月15日（周一）開(kāi)市的情況看，A股市場(chǎng)對(duì)“國(guó)九條”反應(yīng)積極而正面。從總體看，前兩個(gè) “國(guó)九條”主要目標(biāo)是按照“國(guó)際通行的成熟經(jīng)驗(yàn)”規(guī)范中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。但這次“國(guó)九條”不一樣，這個(gè)“不一樣”關(guān)鍵在于：第一，《意見(jiàn)》為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展提出了全新的品質(zhì)要求，為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展給定了全新的 “總則”；第二，《意見(jiàn)》 順應(yīng)民意，提出資本市場(chǎng)建設(shè)要突出目標(biāo)、問(wèn)題“雙導(dǎo)向”，全面深化改革，這實(shí)際就是以“總則”為導(dǎo)向，全面、系統(tǒng)地去查找問(wèn)題，并實(shí)施全方位、全流程改革。

堅(jiān)守總則，警惕跑偏

我們必須堅(jiān)定不移走中國(guó)特色金融發(fā)展之路，并在這條路上而非別的什么路上實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展。這是黨中央對(duì)中國(guó)金融工作提出的基本要求。

怎樣的路才是中國(guó)特色金融發(fā)展之路？

黨的十八大以來(lái)，我們積極探索新時(shí)代金融發(fā)展規(guī)律，不斷加深對(duì)中國(guó)特色社會(huì)主義金融本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，不斷推進(jìn)金融實(shí)踐創(chuàng)新、理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，逐步走出一條中國(guó)特色金融發(fā)展之路，這就是：堅(jiān)持黨中央對(duì)金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向，堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨，堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題，堅(jiān)持在市場(chǎng)化法治化軌道上推進(jìn)金融創(chuàng)新發(fā)展，堅(jiān)持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持統(tǒng)籌金融開(kāi)放和安全，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。

這幾條明確了新時(shí)代新征程金融工作怎么看、怎么干，是體現(xiàn)中國(guó)特色金融發(fā)展之路基本立場(chǎng)、觀點(diǎn)、方法的有機(jī)整體。

正因如此，作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展也必須遵從這樣的原則，具體到落實(shí)落地，《意見(jiàn)》給出“五個(gè)必須”：必須堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮黨的政治優(yōu)勢(shì)、組織優(yōu)勢(shì)、制度優(yōu)勢(shì)，確保資本市場(chǎng)始終保持正確的發(fā)展方向；必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價(jià)值取向，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，助力更好滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求；必須全面加強(qiáng)監(jiān)管、有效防范化解風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)為基調(diào)、嚴(yán)字當(dāng)頭，確保監(jiān)管“長(zhǎng)牙帶刺”、有棱有角；必須始終堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化原則，突出目標(biāo)導(dǎo)向、問(wèn)題導(dǎo)向，進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革，統(tǒng)籌好開(kāi)放和安全；必須牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展的主題，守正創(chuàng)新，更加有力服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。

毫無(wú)疑問(wèn)，所謂總則，就是總體原則。這個(gè)原則必須不折不扣、始終如一地貫徹于資本市場(chǎng)法治建設(shè)、機(jī)制變革等一切工作的全過(guò)程，而絕不能搞原則、現(xiàn)實(shí)“兩張皮”，更不能允許在行動(dòng)上“開(kāi)著左轉(zhuǎn)燈向右轉(zhuǎn)”。

這里之所以強(qiáng)調(diào)這個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵在于金融有著極強(qiáng)的技術(shù)性。而歷史經(jīng)驗(yàn)無(wú)數(shù)次告訴我們，一些嚴(yán)重侵害中小投資者合法權(quán)益、危害市場(chǎng)公平的“關(guān)節(jié)”，往往會(huì)被隱藏在貌似“高大上”的技術(shù)解決方案或市場(chǎng)交易機(jī)制當(dāng)中。所以，我們必須首先把總體原則銘刻于心，并以此為鑒，明確中國(guó)資本市場(chǎng)該要什么、不該要什么，發(fā)現(xiàn)不該要的，就該堅(jiān)決處理。

系統(tǒng)改革，不留死角

從投資到融資、從上市到退市、從責(zé)任到監(jiān)管、從制度到文化……《意見(jiàn)》對(duì)中國(guó)特色資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提出了全面要求，在突出總體原則的前提下，抓住市場(chǎng)關(guān)注度最高的要害，重點(diǎn)突破，堪稱系統(tǒng)性和針對(duì)性的有機(jī)結(jié)合。

比如，針對(duì)市場(chǎng)呼聲強(qiáng)烈的“新股質(zhì)量”問(wèn)題，《意見(jiàn)》提出：“提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。提高發(fā)行上市輔導(dǎo)質(zhì)效，擴(kuò)大對(duì)在審企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)檢查覆蓋面。”《意見(jiàn)》要求“將上市前突擊‘清倉(cāng)式’分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單”；同時(shí)，要求堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問(wèn)題，并建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度，以此壓實(shí)發(fā)行上市全鏈條責(zé)任。

針對(duì)關(guān)乎投資者切身權(quán)益的“上市公司治理和信披真實(shí)性”問(wèn)題，《意見(jiàn)》要求“構(gòu)建資本市場(chǎng)防假打假綜合懲防體系，嚴(yán)肅整治財(cái)務(wù)造假、資金占用等重點(diǎn)領(lǐng)域違法違規(guī)行為。督促上市公司完善內(nèi)控體系。切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事監(jiān)督作用，強(qiáng)化履職保障約束”。此外，還要“全面完善減持規(guī)則體系。出臺(tái)上市公司減持管理辦法，對(duì)不同類型股東分類施策。嚴(yán)格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實(shí)際控制人減持，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則堅(jiān)決防范各類繞道減持。責(zé)令違規(guī)主體購(gòu)回違規(guī)減持股份并上繳價(jià)差。嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持”。

針對(duì)上市公司“只融資、不回饋的鐵公雞”行為，《意見(jiàn)》要求“強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管。對(duì)多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示”。與此同時(shí)，“加大對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)力度，多措并舉推動(dòng)提高股息率。增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅”。同樣作為提升上市公司投資價(jià)值的措施，《意見(jiàn)》要求“制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系。引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷。鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為”。

針對(duì)市場(chǎng)反映強(qiáng)烈的“上市新股承銷”過(guò)程中存在的問(wèn)題，《意見(jiàn)》要求加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度。而且給出三條具體措施：第一，要“強(qiáng)化新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，整治高價(jià)超募、抱團(tuán)壓價(jià)等市場(chǎng)亂象”；第二，要“從嚴(yán)加強(qiáng)募投項(xiàng)目信息披露監(jiān)管”；第三，要“依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展，加強(qiáng)穿透式監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)同，嚴(yán)厲打擊違規(guī)代持、以異常價(jià)格突擊入股、利益輸送等行為”。

對(duì)投資者十分關(guān)切的上市公司“退市”問(wèn)題，《意見(jiàn)》要求進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，暢通多元退市渠道，削減“殼”資源價(jià)值，強(qiáng)化退市監(jiān)管。

針對(duì)中小投資者深惡痛絕的“量化高頻交易”問(wèn)題，《意見(jiàn)》明確要求出臺(tái)程序化交易監(jiān)管規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)高頻量化交易監(jiān)管。

針對(duì)市場(chǎng)熱望的“強(qiáng)化長(zhǎng)期資本流動(dòng)性”問(wèn)題，《意見(jiàn)》明確要求要大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境，完善全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策，鼓勵(lì)銀行理財(cái)和信托資金積極參與資本市場(chǎng)。

如此等等。

特別值得一提的是，《意見(jiàn)》以專門段落提出要“積極培育良好的行業(yè)文化和投資文化”。具體而言，第一，要“完善與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、業(yè)務(wù)性質(zhì)、貢獻(xiàn)水平、合規(guī)風(fēng)控、社會(huì)文化相適應(yīng)的證券基金行業(yè)薪酬管理制度”；第二，要“持續(xù)開(kāi)展行業(yè)文化綜合治理，建立健全從業(yè)人員分類名單制度和執(zhí)業(yè)聲譽(yù)管理機(jī)制，堅(jiān)決糾治拜金主義、奢靡享樂(lè)、急功近利、‘炫富’等不良風(fēng)氣”。

之所以特別關(guān)注這樣一段表述，因?yàn)榇蠹覒?yīng)該已經(jīng)注意到，金融資本主義在全世界40年的急速擴(kuò)張，映射到中國(guó)金融業(yè)，也使之出現(xiàn)了拜金主義、奢靡享樂(lè)、急功近利和炫富取榮等惡劣風(fēng)氣，這導(dǎo)致金融發(fā)展偏離了黨心、民心，背棄了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨。所以，金融回歸本源迫在眉睫，尤其針對(duì)容易被暴利裹挾的資本市場(chǎng)，必須系統(tǒng)改革，不留死角地蕩滌一切不良風(fēng)氣。

從嚴(yán)治市，關(guān)鍵在人

全面梳理和糾正中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展理念、規(guī)則、行為，推動(dòng)其系統(tǒng)性改革，目的就是要形成促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的合力。

在立法層面，《意見(jiàn)》要求“推動(dòng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)法治建設(shè)”，推動(dòng)和完善一系列法律法規(guī)建設(shè)，比如要推動(dòng)修訂證券投資基金法，同時(shí)出臺(tái)上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例，修訂證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例，加快制定公司債券管理?xiàng)l例，研究制定不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金管理?xiàng)l例。另外，還要推動(dòng)出臺(tái)背信損害上市公司利益罪的司法解釋、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等民事賠償?shù)乃痉ń忉專约按驌襞灿盟侥蓟鹳Y金、背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)等犯罪行為的司法文件。

在執(zhí)法層面，要“加大對(duì)證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度”。具體措施：一要“健全線索發(fā)現(xiàn)、舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)等機(jī)制”；二要“完善證券執(zhí)法司法體制機(jī)制，提高行政刑事銜接效率”；三要“強(qiáng)化行政監(jiān)管、行政審判、行政檢察之間的高效協(xié)同”；四要“加大行政、民事、刑事立體化追責(zé)力度，依法從嚴(yán)查處各類違法違規(guī)行為”；五要“加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用力度，完善行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度”；六要“探索開(kāi)展檢察機(jī)關(guān)提起證券民事公益訴訟試點(diǎn)”。由此進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信體系建設(shè)。

在政策層面，要“深化央地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)”。一要“強(qiáng)化宏觀政策協(xié)同，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為資本市場(chǎng)健康發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境”；二要“落實(shí)并完善上市公司股權(quán)激勵(lì)、中長(zhǎng)期資金、私募股權(quán)創(chuàng)投基金、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金等稅收政策，健全有利于創(chuàng)新資本形成和活躍市場(chǎng)的財(cái)稅體系”；三要“建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機(jī)制”；四要“壓實(shí)地方政府在提高上市公司質(zhì)量以及化解處置債券違約、私募機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等方面的責(zé)任”。

有了法律條文，有了執(zhí)法規(guī)則，有了政策推動(dòng)，但關(guān)鍵還在人，還在中國(guó)金融業(yè)界能否堅(jiān)決破除“例外論”“精英論”“特殊論”等錯(cuò)誤思想，提高政治站位，把政治建設(shè)放在更加突出位置，深入推進(jìn)全面從嚴(yán)治黨，鍛造出一大批忠誠(chéng)干凈擔(dān)當(dāng)?shù)母咚刭|(zhì)專業(yè)化的資本市場(chǎng)干部人才隊(duì)伍，當(dāng)然也包括打造出一支政治過(guò)硬、能力過(guò)硬、作風(fēng)過(guò)硬的監(jiān)管鐵軍。

很久以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)存在“影子股東”、不當(dāng)入股、政商“旋轉(zhuǎn)門”、“逃逸式辭職”等亂象，這實(shí)際是腐敗問(wèn)題產(chǎn)生的土壤和條件，所以《意見(jiàn)》提出要“從嚴(yán)從緊完善離職人員管理”，“堅(jiān)決懲治腐敗與風(fēng)險(xiǎn)交織、資本與權(quán)力勾連等腐敗問(wèn)題，營(yíng)造風(fēng)清氣正的政治生態(tài)”。

先審后設(shè)，謹(jǐn)防“魔盒”

按照證監(jiān)會(huì)主席吳清的解讀，現(xiàn)在有了《意見(jiàn)》，這還僅僅是有了“1”，未來(lái)還要在《意見(jiàn)》基礎(chǔ)上制定若干配套制度規(guī)則，也就是“N”，把《意見(jiàn)》的各項(xiàng)條款落到實(shí)處，這就是中國(guó)資本市場(chǎng)的“1+N”政策體系。

4月13日消息，證監(jiān)會(huì)近日召開(kāi)貫徹落實(shí)“1+N”政策文件動(dòng)員部署會(huì)暨政策培訓(xùn)會(huì)，強(qiáng)調(diào)加快推動(dòng)資本市場(chǎng)“1+N”政策體系落地實(shí)施。

從最近的進(jìn)展情況看，目前市場(chǎng)討論較多的是：4月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”），并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。依據(jù)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管一司司長(zhǎng)張望軍的介紹，“規(guī)定”充分體現(xiàn)了“趨利避害、突出公平、有效監(jiān)管、規(guī)范發(fā)展”的思路，對(duì)程序化交易監(jiān)管作出了全面、系統(tǒng)規(guī)定?！耙?guī)定”目的是進(jìn)一步建立健全量化交易監(jiān)管安排，因勢(shì)利導(dǎo)促進(jìn)其規(guī)范發(fā)展，更好發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。同時(shí)，堅(jiān)決打擊影響市場(chǎng)秩序的異常交易、損害投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)行為，更好維護(hù)證券交易秩序和市場(chǎng)公平。

從字面所表達(dá)的初衷看，這樣的“規(guī)定”當(dāng)然有益。但我們是不是需要提高一個(gè)層面去看待“高頻量化交易”問(wèn)題？也就是說(shuō)，不僅要看到它在市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用，同時(shí)更要看到考量它是否與我們一貫主張的長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念相吻合，是否存在“大資本利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)降維打擊散戶投資者”的可能性。

資本市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)是與之匹配的“長(zhǎng)期資本流動(dòng)性”，如果長(zhǎng)期資本流動(dòng)性不夠，甚至嚴(yán)重缺乏，那就要設(shè)法解決擴(kuò)大資本流動(dòng)性的問(wèn)題，而不是用短期，甚至超短期、極短期的貨幣流動(dòng)性加以解決。因?yàn)?，“資金和資產(chǎn)期限錯(cuò)配”本身是金融風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，大量短期、超短期、極短期的資金投入到股票市場(chǎng)，很容易導(dǎo)致股票市場(chǎng)快速大起大落。

大家可以思考一下，對(duì)A股市場(chǎng)這樣一個(gè)以散戶投資者為主體的股市而言，該不該給予高頻量化交易——這種“快刀片肉”的金融產(chǎn)品以生存空間？

為什么現(xiàn)在是規(guī)范，而非取締？這就牽涉到一個(gè)非常古老的金融課題：是不是應(yīng)當(dāng)允許金融“潘多拉魔盒”不斷打開(kāi)。金融發(fā)展的歷史證明，那些為提高賺錢效率，號(hào)稱在加杠桿的同時(shí)卻又能分散風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新，最終往往是一個(gè)個(gè)打開(kāi)的金融“潘多拉魔盒”。這個(gè)“魔盒”一旦打開(kāi)，再想要關(guān)閉很難；硬要關(guān)閉，社會(huì)往往會(huì)付出更大而慘痛的經(jīng)濟(jì)代價(jià)、誠(chéng)信代價(jià)。遠(yuǎn)的不說(shuō)，2008年讓美國(guó)深陷金融危機(jī)的所謂“次級(jí)貸款抵押債券”及其衍生品，不都是曾被金融人標(biāo)榜的金融創(chuàng)新嗎？

鑒于監(jiān)管的滯后性，也鑒于金融創(chuàng)新很可能帶給市場(chǎng)巨大的影響，這里建議資本市場(chǎng)監(jiān)管建立“先審后設(shè)”的機(jī)制。所謂“先審后設(shè)”是指：對(duì)于一切金融創(chuàng)新產(chǎn)品都必須依據(jù)中國(guó)特色金融發(fā)展之路的基本要求，先行報(bào)送主管機(jī)構(gòu)審核，搞清“該不該要”“在怎樣的前提下，要到什么程度”“如何有效監(jiān)管”等問(wèn)題之后，再行設(shè)立。

“先審后設(shè)”會(huì)不會(huì)抑制金融創(chuàng)新？不會(huì)。因?yàn)?，金融?chuàng)新往往基于利益訴求。所以申報(bào)、審批不會(huì)阻止金融創(chuàng)新。而真實(shí)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融往往用不著過(guò)于深?yuàn)W的金融創(chuàng)新，金融返璞歸真才是大道，這才是中國(guó)特色金融發(fā)展之路的應(yīng)有之義。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第8期）