《中國經(jīng)濟(jì)周刊》首席評論員 鈕文新

央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會召開后，很多人關(guān)注到央行貨幣政策表述中發(fā)生了微妙變化。比如，會議強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有效實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重做好逆周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心，推動經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”。這里去除了“跨周期調(diào)節(jié)”的表述。

這當(dāng)然很重要，但我們更愿意關(guān)注央行關(guān)于“要穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”的表述。為什么？實際上，所謂“跨周期調(diào)節(jié)”在執(zhí)行過程中，經(jīng)常被理解為“防風(fēng)險”，就是說“跨周期調(diào)節(jié)”是讓我們注意當(dāng)期貨幣政策不能給未來帶去不可控的金融風(fēng)險。這樣的說法，聽起來無可厚非，但它會不會讓我們貨幣政策束手束腳而導(dǎo)致當(dāng)期力度不足？如果是這樣，貨幣政策效果可能大打折扣。

比如，此次會議指出：“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)回升向好態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進(jìn)，但仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)?！蔽覀兊膯栴}是：為什么中國利率和法定存準(zhǔn)率都降至歷史低位，而經(jīng)濟(jì)依然有效需求不足、社會預(yù)期偏弱？如果整個降息、降準(zhǔn)的過程不是“不定期、撒胡椒面”的方式，而是“堅定、持續(xù)、可預(yù)期”的實施，那是不是更加有利于社會預(yù)期穩(wěn)定而積極向上？

所以，絕不能讓貨幣政策總是顯得淺嘗輒止、力度不足，這反而會讓市場更缺信心、預(yù)期走弱。至于“先立后破”則更加重要，它是不是預(yù)示著貨幣政策工具正在從“單一利率調(diào)節(jié)”逐步轉(zhuǎn)向“利率和數(shù)量雙調(diào)節(jié)”？這方面央行似有暗示，比如關(guān)于“充實貨幣政策工具箱”的說法。

其實，中國采用“利率和數(shù)量雙調(diào)節(jié)”非常適宜。比如，現(xiàn)在一些輿論把中國降息空間寄托于美聯(lián)儲降息幅度，認(rèn)為美聯(lián)儲降息才能打開中國降息空間，否則中美利差過大，會導(dǎo)致套利資本會外逃，人民幣貶值。但是，如果我們在保持利率穩(wěn)定的前提下，通過基礎(chǔ)貨幣“收短放長”的“量化手段”調(diào)節(jié)，是不是能讓中國貨幣政策擺脫美元干擾？

因此，筆者認(rèn)為央行不應(yīng)把精力過度集中在利率水平上。原因是：第一，中國的利率水平目前已經(jīng)很低了，如果繼續(xù)壓低利率，不僅會導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大，而且勢必對銀行理財產(chǎn)品收益的穩(wěn)定性構(gòu)成沖擊，低風(fēng)險偏好的老百姓的金融收益可能大幅縮水；第二，中國金融市場的結(jié)構(gòu)性問題，不在于利率結(jié)構(gòu)，而更在于期限結(jié)構(gòu)。什么意思？就是短期貨幣流動性過剩，長期資本流動性短缺。所以央行應(yīng)當(dāng)以自己的力量，從自己做起，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，而不是把壓力都放到商業(yè)銀行身上。

商業(yè)銀行愿意、能夠更多投放長期貸款的前提是：自己必須擁有足夠的、可預(yù)期的、長期資金的穩(wěn)定來源。所以，除了在低利率環(huán)境下，更好地引導(dǎo)老百姓把存款期限拉長以換取更高收益以外，央行還應(yīng)通過“收購長期政府債券，釋放長期基礎(chǔ)貨幣，同時壓低貨幣乘數(shù)”的方法，減低商業(yè)銀行因存貸款期限錯配所帶來的流動性風(fēng)險。

另外，貨幣政策委員會應(yīng)當(dāng)注重利率傳導(dǎo)機(jī)制。為什么？因為市場利率結(jié)構(gòu)比較混亂。比如，央行主導(dǎo)的同業(yè)拆借市場隔夜利率只有1.9%左右，但國債逆回購隔夜利率經(jīng)常高達(dá)3%，甚至超越5%，但10年期國債利率卻不足3%。為什么商業(yè)銀行信用構(gòu)建起來的同業(yè)拆借利率低于同期限國家最高信用級別的債券收益率？為什么短期利率高于長期利率？這實際都是利率結(jié)構(gòu)混亂的表象。

要不要治理？當(dāng)然。但我們必須分清不同情況。比如，歷史經(jīng)驗多次證明，美國2年期國債利率高于10年期國債利率，美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性就非常大。但為什么這條定律近年來一直處于失靈狀態(tài)？應(yīng)當(dāng)說：人為壓低長期利率，如此形成的短期利率高于長期利率——利率倒掛，與市場自然形成的利率倒掛，結(jié)果應(yīng)當(dāng)完全不同。理論地說，市場自然形成利率倒掛，說明市場參與者認(rèn)為“未來經(jīng)濟(jì)狀況不好”，認(rèn)為央行未來將降低利率以推動經(jīng)濟(jì)增長，正是這樣的預(yù)期，就真可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)——預(yù)期越不好，公眾就越不消費(fèi)、企業(yè)就越不投資，經(jīng)濟(jì)每況愈下；與之相反，如果央行人為壓低長期利率，讓企業(yè)長期融資成本很低，市場投資活躍，公眾收入預(yù)期向好，消費(fèi)大膽，經(jīng)濟(jì)不僅不會陷入衰退，反而會更加活躍。

所有事物都是辯證的，不能一概而論，更不能一只手人為壓低長期利率，另一只手卻以疏通利率傳導(dǎo)為名，把短期利率壓得更低，讓理財產(chǎn)品更無收益。這樣的貨幣政策手段無異于刻舟求劍，對廣大老百姓無益。

我們確實需要防止刻舟求劍式的政策認(rèn)知。比如，有人認(rèn)為，盡管量化貨幣政策手段在處理金融危機(jī)過程中發(fā)揮了重大作用，但也只有發(fā)生金融危機(jī)、且在利率達(dá)到零下限之后才能使用。是嗎？我們的問題是：為什么我們不能防患于未然，在金融危機(jī)發(fā)生之前，采用量化手段化解掉重大金融風(fēng)險？

所以，學(xué)習(xí)要領(lǐng)悟精神實質(zhì)，而不是刻板教條，亦步亦趨地跟在人家后邊。中國經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)，徹底扭轉(zhuǎn)被動局面，不僅財政政策需要更多發(fā)力，貨幣政策也必須更加有效地配合。

責(zé)編：姚坤