《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 石青川丨北京報(bào)道

近年來(lái)，中國(guó)年金資產(chǎn)急劇擴(kuò)大，據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，未來(lái)兩年年金基金規(guī)模還會(huì)大幅增長(zhǎng)，2025年企業(yè)年金有望達(dá)到8萬(wàn)億元規(guī)模。

面對(duì)可能成長(zhǎng)到近10萬(wàn)億元規(guī)模的資產(chǎn)，養(yǎng)老金資產(chǎn)管理者們面臨著債券類資產(chǎn)進(jìn)入低利率區(qū)間、股票市場(chǎng)波動(dòng)率偏大等難題，不少人開(kāi)始將目光瞄向REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）。

REITs即以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從概念上看，長(zhǎng)期限的REITs能為養(yǎng)老金資產(chǎn)提供與不動(dòng)產(chǎn)掛鉤的金融產(chǎn)品，也打通了融資端和投資端，能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好地提供融資支持。

但目前公募REITs還沒(méi)有被納入人社部年金基金投資范圍。養(yǎng)老金入REITs亟待破局的難題在哪兒？

年金基金投資REITs市場(chǎng)仍需一定條件

2023年12月6日，財(cái)政部發(fā)布 《全國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中《管理辦法》第三章首次將公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資金納入范圍。這也被視為給“養(yǎng)老二支柱”資金進(jìn)入REITs類產(chǎn)品打下了基礎(chǔ)。

但在養(yǎng)老金投資方面，人社部2020年112號(hào)文對(duì)投資范圍釋義為：投資資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可依法轉(zhuǎn)讓，能夠獨(dú)立產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)或符合上述條件的非金融資產(chǎn)，包括貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、既有保理融資債權(quán)以及具有真實(shí)貿(mào)易背景、債權(quán)人已履行所有合同義務(wù)的應(yīng)收賬款債權(quán)等。也就是說(shuō)，目前年金能投資的資產(chǎn)支持證券和票據(jù)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)類的品種，REITs并不在其中。

當(dāng)前，對(duì)于養(yǎng)老金進(jìn)入REITs的一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)在于浮動(dòng)收益的REITs對(duì)年金基金的影響。

從目前已發(fā)行的REITs來(lái)看，我國(guó)公募 REITs投資于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，具有強(qiáng)制分紅屬性。建信養(yǎng)老金管理有限責(zé)任公司投資總監(jiān)金玲在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者專訪時(shí)表示，這確實(shí)與社?；鸷湍杲鸹痖L(zhǎng)久期屬性高度匹配。此外，長(zhǎng)期來(lái)看，REITs與傳統(tǒng)股債相關(guān)性較低，通過(guò)配置REITs或可邊際優(yōu)化社保基金資產(chǎn)配置及分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老基金在2022年對(duì)于美國(guó)REITs的目標(biāo)配置比例達(dá)到10.1%，這一比例在2021年底是8.9%，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者期待這一比例在2023年還會(huì)繼續(xù)提升。

與此同時(shí)，我國(guó)REITs發(fā)展仍處在初期。例如REITs發(fā)行需具備“產(chǎn)權(quán)清晰”條件，金玲認(rèn)為，部分基建項(xiàng)目發(fā)展粗放，存在未取得土地使用權(quán)、土地實(shí)際用途與規(guī)劃用途不一致、未取得規(guī)劃許可等合規(guī)性問(wèn)題。而實(shí)際操作中，一些項(xiàng)目只能通過(guò)一定補(bǔ)救性措施彌補(bǔ)合規(guī)瑕疵，如廣河高速公路REIT原特許權(quán)人在發(fā)行時(shí)暫未取得土地使用權(quán)，在原始權(quán)益人廣州交投、廣州市高速公路有限公司及廣州市自規(guī)局出具函件證明后，最終通過(guò)發(fā)行審核機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

關(guān)于REITs市場(chǎng)發(fā)行中存在的問(wèn)題，金玲透露，我國(guó)REITs采用“公募基金+ABS”的雙層架構(gòu)，為了避稅，實(shí)踐中通常選擇“股+債”資本結(jié)構(gòu)，繁瑣的發(fā)行過(guò)程增加了中介費(fèi)用，加大了發(fā)行難度，也帶來(lái)了尋租隱患。相比之下，美國(guó)主流的UPREITs交易結(jié)構(gòu)更為簡(jiǎn)單，由REITs、原物業(yè)持有者共同出資成立經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)，由合伙企業(yè)直接持有物業(yè)，原物業(yè)持有者可將所持合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)化為REITs股份實(shí)現(xiàn)其融資目的。當(dāng)前仍存在對(duì)REITs的重復(fù)征稅問(wèn)題，后續(xù)仍需進(jìn)一步完善稅收機(jī)制建設(shè)，通過(guò)減征或免征企業(yè)用于分紅部分利潤(rùn)的所得稅等，激勵(lì)REITs的市場(chǎng)化發(fā)行和認(rèn)購(gòu)。

類REITs或成為年金基金新目標(biāo)

部分行業(yè)人士認(rèn)為，從長(zhǎng)期投資安全性角度考慮，REITs為適宜養(yǎng)老金配置的一類資產(chǎn)品類。建信基金基礎(chǔ)設(shè)施投資部總經(jīng)理卜蕊在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)表示，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度看，REITs通過(guò)“公募基金+ABS”的雙SPV結(jié)構(gòu)將投資者的資金投資于特定的底層資產(chǎn)，且與基金管理人、計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)自有資產(chǎn)及管理的其他資產(chǎn)相隔離，從而保障包括養(yǎng)老金在內(nèi)的投資者的資金獨(dú)立封閉運(yùn)作；從流動(dòng)性角度看，REITs是在交易所公開(kāi)上市交易的產(chǎn)品，且可以通過(guò)二級(jí)交易、大宗交易等多種方式實(shí)現(xiàn)交易，可以滿足養(yǎng)老金對(duì)流行性的要求；從期限角度看，REITs底層資產(chǎn)可體現(xiàn)為未來(lái)十幾年乃至幾十年的現(xiàn)金流，可以與養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資相匹配；從收益角度看，REITs不但可以每年提供可享受稅收優(yōu)惠的分紅，還可以在長(zhǎng)周期范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本利得，使得養(yǎng)老金能夠獲得較為可觀的回報(bào)；最后從風(fēng)險(xiǎn)分散角度看，REITs與股債相關(guān)性較弱，在投資組合中加入REITs可以優(yōu)化養(yǎng)老金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度。

但目前年金基金還不能參與公募REITs。金玲介紹，目前年金能投資的資產(chǎn)支持證券和票據(jù)限于基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)類的品種，而收益形式為浮動(dòng)形式的REITs是否納入年金的投資范圍還沒(méi)有得到人社部的正式回復(fù)。

什么是類REITs？金玲解釋道，銀行間類REITs是在人民銀行指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)根據(jù)企業(yè)客戶需求，參照公募REITs產(chǎn)品，在ABN產(chǎn)品（資產(chǎn)支持票據(jù)）框架下創(chuàng)新推出“銀行間類REITs”，屬于資產(chǎn)支持票據(jù)的一類創(chuàng)新產(chǎn)品。

人社部關(guān)于年金投資范圍的2020年95號(hào)文第十一條規(guī)定，年金基金可投資的資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)符合：（一）在銀行間債券市場(chǎng)或者證券交易所市場(chǎng)掛牌交易；（二）限于產(chǎn)品評(píng)級(jí)為國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的優(yōu)先級(jí)份額。也就是說(shuō)，由于創(chuàng)新的交易架構(gòu)，銀行間類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型或不完全滿足人社部投資范圍釋義列示的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。

但金玲也透露，類REITs對(duì)于年金基金具有一定的投資價(jià)值，從目前發(fā)行的類REITs資產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)看，其滿足了年金基金對(duì)于收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限的平衡。

“類REITs產(chǎn)品借鑒公募REITs的設(shè)計(jì)思路，在交易結(jié)構(gòu)中重持續(xù)運(yùn)營(yíng)，既以增信機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和市場(chǎng)聲譽(yù)保障投資人的權(quán)益，又以資本市場(chǎng)的信息披露機(jī)制和聲譽(yù)約束機(jī)制促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范、高效運(yùn)營(yíng)，投資人既有底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流保障，又有增信主體的信用支持。同時(shí)，增信主體主要為大型央國(guó)企，產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)可控?！苯鹆岜硎?，對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其可以借助類REITs進(jìn)行階段性盤(pán)活，滿足企業(yè)當(dāng)前降負(fù)債、權(quán)益性融資及報(bào)表優(yōu)化等需求，因此類REITs產(chǎn)品的收益能高于其普通信用債收益率。因此年金基金投資類REITs能在產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，獲取一定的超額收益。從期限角度看，類REITs一般每3年設(shè)置開(kāi)放期，大部分類REITs產(chǎn)品期限為3年，這與年金基金的負(fù)債久期相匹配。

從另一個(gè)角度看，由于類REITs為資產(chǎn)支持票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，其可以通過(guò)盤(pán)活存量基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、增加融資渠道，由此金玲判斷，對(duì)于以城市軌交、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等為底層資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目，其或能幫助地方政府盤(pán)活長(zhǎng)期沉淀的資產(chǎn)。

符合類REITs開(kāi)展條件的項(xiàng)目或數(shù)量巨大

當(dāng)前國(guó)內(nèi)發(fā)行公募REITs存在較多限制。

由于公募REITs發(fā)行條件嚴(yán)格、操作周期較長(zhǎng)，在準(zhǔn)入或時(shí)效上無(wú)法滿足企業(yè)的需要。而類REITs發(fā)行條件相對(duì)簡(jiǎn)化，審批審核流程較短，因此對(duì)于時(shí)效性要求較高的企業(yè)或?qū)τ诔钟写罅抠|(zhì)量較好的資產(chǎn)但不滿足公募REITs發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，正在借道類REITs進(jìn)行階段性盤(pán)活，滿足企業(yè)當(dāng)前降負(fù)債、權(quán)益性融資及報(bào)表優(yōu)化等需求。

2023年10月18日，國(guó)家電投集團(tuán)廣東電力有限公司就在上交所成功發(fā)行規(guī)模81.01億元的“國(guó)家電投-廣東公司新能源基礎(chǔ)設(shè)施投資碳中和綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（類REITs）”；不久前建行四川省分行32.21億元規(guī)模的“華電金泰（北京）投資管理有限公司2023年度第一期華電四川定向資產(chǎn)支持票據(jù)（類REITs）”也在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行。

不少類REITs項(xiàng)目是在為以后達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后發(fā)行公募REITs做準(zhǔn)備，金玲認(rèn)為，這些類REITs主要定位為pre-REITs階段，因此，從企業(yè)實(shí)際需求看，未來(lái)存在極大的市場(chǎng)需求。同時(shí)，從政策層面看，各級(jí)政府和有關(guān)部門(mén)積極支持類REITs、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs等業(yè)務(wù)開(kāi)展。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)軌交、園區(qū)、電力設(shè)施、市政設(shè)施等存量資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億元人民幣，即使從權(quán)屬、現(xiàn)金流、收益率等角度進(jìn)行嚴(yán)格篩選，當(dāng)前符合類REITs開(kāi)展條件的項(xiàng)目也會(huì)是個(gè)巨大的數(shù)字。

2022年，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2022〕19號(hào)）就指出“聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)企業(yè)，通過(guò)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs健康發(fā)展、規(guī)范有序推進(jìn)PPP、支持兼并重組等方式，優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤(pán)活方式，探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。各級(jí)政府和有關(guān)部門(mén)對(duì)類REITs、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs等業(yè)務(wù)的支持力度也較大。從各方面看，類REITs與REITs未來(lái)均存在極大的市場(chǎng)需求。

從供給角度看，在未來(lái)信用債供給縮量的情況下，類REITs可以為投資人提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)供給。

類REITs與公募REITs在底層資產(chǎn)上有一定的共性，已經(jīng)投入類REITs的年金基金，在進(jìn)入公募REITs大門(mén)被打開(kāi)后，或?qū)⒋罅繀⑴c公募REITs投資。

對(duì)此，金玲認(rèn)為：“破局國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金投資公募REITs與銀行間類REITs，還需要政策和法規(guī)保駕護(hù)航?！?/p>

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第2期）