《中國經(jīng)濟(jì)周刊 》 首席評論員 鈕文新

貨幣是金融的基礎(chǔ)，貨幣質(zhì)量對金融質(zhì)量具有至關(guān)重要的決定性作用。尤其在信用貨幣時代，主權(quán)信用是貨幣的基石，國家主權(quán)信用的品質(zhì)也決定著國家主權(quán)貨幣的品質(zhì)，決定著主權(quán)國家的金融品質(zhì)。

省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班1月16日上午在中央黨校（國家行政學(xué)院）開班。習(xí)近平總書記在開班式上發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，金融強(qiáng)國應(yīng)當(dāng)基于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，具有領(lǐng)先世界的經(jīng)濟(jì)實力、科技實力和綜合國力，同時具備一系列關(guān)鍵核心金融要素，即：擁有強(qiáng)大的貨幣、強(qiáng)大的中央銀行、強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、強(qiáng)大的國際金融中心、強(qiáng)大的金融監(jiān)管、強(qiáng)大的金融人才隊伍。

值得注意的是：“強(qiáng)大的貨幣”被放在關(guān)鍵核心金融要素的首要位置。

這當(dāng)然需要長期努力，久久為功。但為了金融強(qiáng)國建設(shè)，應(yīng)當(dāng)盡快全面、認(rèn)真、詳盡分析中國貨幣和金融的現(xiàn)存問題。實際上，歷史早已充分證明：在信用貨幣時代，尤其在開放條件下，一個國家主權(quán)貨幣品質(zhì)的優(yōu)劣，與其金融質(zhì)量的高低，以及經(jīng)濟(jì)實力和主權(quán)能力的強(qiáng)弱相輔相成，相互支撐，互為因果。也就是說，主權(quán)貨幣品質(zhì)越高，意味著國家金融能力越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)實力和主權(quán)能力也會相應(yīng)強(qiáng)大。相反，主權(quán)貨幣品質(zhì)越低，意味著國家金融能力越差，經(jīng)濟(jì)實力和主權(quán)能力也會隨之而弱。

多年來，許多經(jīng)濟(jì)體都在探索貨幣突圍，比如歐元的誕生，以及一些南美國家、中東國家討論數(shù)字貨幣聯(lián)盟，甚至有些國家重新考慮恢復(fù)金本位的可行性。這些行為背后的目標(biāo)，實際都是為了強(qiáng)化本國貨幣的信用實力，為本國金融和經(jīng)濟(jì)成長拓寬空間。

一個國家金融質(zhì)量高低，經(jīng)濟(jì)品質(zhì)優(yōu)劣，從某種意義上說，取決于一個國家的貨幣如何構(gòu)建。所以，要建設(shè)金融強(qiáng)國，就應(yīng)當(dāng)全面檢視金融的現(xiàn)實質(zhì)量，尤其要看貨幣構(gòu)建方式中是否存在“隱性的金融風(fēng)險誘發(fā)機(jī)制”。

搞清一些貨幣常識

每當(dāng)中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣之時，一定有人站出來說“央行放水”，并暗示“央行放水”會導(dǎo)致物價上漲。從實際情況看，這樣的解讀似乎成了“定律”，嚴(yán)重影響著社會公眾的認(rèn)知。這樣的解讀對嗎？不對。

物價變動歷史早已證實，引發(fā)“通脹型”物價上漲的關(guān)鍵因素應(yīng)當(dāng)是：M2上漲速度過快。但是，M2構(gòu)成中有兩個因子：其一是基礎(chǔ)貨幣，它是中央銀行代表國家向金融市場注入的貨幣；其二是貨幣乘數(shù)，它是央行向金融市場注入基礎(chǔ)貨幣之后，金融機(jī)構(gòu)（比如商業(yè)銀行）據(jù)此放貸，然后“貸款變存款、存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)，最終基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張為流通中的所有貨幣——廣義貨幣（M2），其擴(kuò)張倍數(shù)就是“貨幣乘數(shù)”，因此就有了一個基本計算公式，即M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。

為什么說“央行投放基礎(chǔ)貨幣一定引發(fā)通脹”的說法不對？因為，M2的擴(kuò)張或收縮不僅與基礎(chǔ)貨幣數(shù)量相關(guān)，還與貨幣乘數(shù)相關(guān)。如果基礎(chǔ)貨幣上升而貨幣乘數(shù)下降，M2增速未必出現(xiàn)大幅提高，反而有可能降低。經(jīng)常用一個比喻：M2就像一杯“糖水”，則基礎(chǔ)貨幣是“糖”——代表M2中的國家信用，而貨幣乘數(shù)是“水”——是商業(yè)銀行通過“存款變貸款、貸款變存款”向國家信用——基礎(chǔ)貨幣中兌水。

中國的情況如何？從圖1我們可以看到：從2011年開始，中國M2增長主要依托貨幣乘數(shù)的不斷提高，如圖1中紅線所示；同時，基礎(chǔ)貨幣供給數(shù)量基本沒有變化，如圖1中藍(lán)柱所示。

沿用央行以往的計算方法：2023年11月，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為291.2萬億元，查看央行資產(chǎn)負(fù)債表得到儲備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）為36.316001萬億元，按照上述基本公式的變形：貨幣乘數(shù)=M2/基礎(chǔ)貨幣，即可得出，此時中國貨幣乘數(shù)為8.0185倍。

人民幣 “基礎(chǔ)貨幣”含量過少

為何要對貨幣乘數(shù)高度敏感？大家可以看一個事實：2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)前夜，其貨幣乘數(shù)為8.93倍。

貨幣乘數(shù)的倒數(shù)即“基礎(chǔ)貨幣/M2”所表達(dá)的是：基礎(chǔ)貨幣在M2中的含量?；A(chǔ)貨幣代表的是貨幣中的國家信用，那貨幣乘數(shù)過高則意味著“M2中的主權(quán)信用占比（含量）過低”?！柏泿懦藬?shù)過高”和“M2中主權(quán)信用含量過低”說的實際是一回事。

從圖2可見，中國M2中的基礎(chǔ)貨幣占比的確在“走低”，這意味著人民幣中主權(quán)信用含量下降。當(dāng)下8.0185倍的貨幣乘數(shù)，其對應(yīng)的“M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）占比”僅為12.5%。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夜，美國貨幣乘數(shù)8.93倍，之后美聯(lián)儲通過大規(guī)模量化寬松（QE）向金融市場注入基礎(chǔ)貨幣，按照央行調(diào)查統(tǒng)計司前司長盛松成的測算，美國貨幣乘數(shù)從2007年的8.93倍降到了2013年的2.98倍；而在日本，“安倍經(jīng)濟(jì)措施”的實施，同樣包括大規(guī)?；A(chǔ)貨幣投放，以致日本貨幣乘數(shù)下降；歐元區(qū)也是如此趨勢。

為什么這么多重要經(jīng)濟(jì)體的央行大量投放基礎(chǔ)貨幣？在中國，一些人認(rèn)為，這是因為金融危機(jī)后，受災(zāi)國基準(zhǔn)利率“歸零”的無奈選擇。但美聯(lián)儲前主席本·伯南克不這樣看，他認(rèn)為，第一，基礎(chǔ)貨幣實際是永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)，相當(dāng)于“國家資本”；第二，破解債務(wù)危機(jī)的最佳方法，實際就是向金融市場注入大量“國家資本”。

美、日、歐等經(jīng)濟(jì)體是否因此破解了它們的債務(wù)危機(jī)？這或許還有一定的討論空間。但貨幣乘數(shù)過高，相應(yīng)的M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）占比（含量）過低，這是否意味著主權(quán)貨幣出現(xiàn)質(zhì)量問題？就像“金本位”貨幣時代，貨幣當(dāng)中的黃金含量決定了一個國家貨幣品質(zhì)的優(yōu)劣。

如何準(zhǔn)確計算流通中的基礎(chǔ)貨幣

最近，中國資本市場備受各方關(guān)注。如果進(jìn)一步深入探究“資本流動性為什么會如此稀缺”的問題，會發(fā)現(xiàn)更大的“基礎(chǔ)貨幣漏洞”。

過去，大家一直沿襲央行給定的方法去計算中國的貨幣乘數(shù)，即把央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“儲備貨幣”全都認(rèn)定為“基礎(chǔ)貨幣”。但深究則會發(fā)現(xiàn)：央行“儲備貨幣”中實際包含了法定存款準(zhǔn)備金（以下簡稱“法定存準(zhǔn)”）和超額存款準(zhǔn)備金（以下簡稱“超額存準(zhǔn)”）。

按照貨幣銀行學(xué)定義：基礎(chǔ)貨幣=流通中的現(xiàn)金（M0）＋存款準(zhǔn)備金總額。什么是存款準(zhǔn)備金總額？一般而言，存款準(zhǔn)備金分為兩類：一類是法定存準(zhǔn)，它是按照央行要求，商業(yè)銀行必須存入央行賬戶的存款準(zhǔn)備金，這筆錢一旦存入，商業(yè)銀行則對之失去自由支配權(quán)；另一類是超額存準(zhǔn)，它是商業(yè)銀行自愿存入央行賬戶的存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行可以隨意支取、自由支配。

既然貨幣理論給出了這樣的定義，則“法定存準(zhǔn)＋超額存準(zhǔn)”之和——也就是“存款準(zhǔn)備金總額”當(dāng)然應(yīng)被記在“基礎(chǔ)貨幣”賬下。所以，央行將“法定存準(zhǔn)”記入“儲備貨幣”科目，并確認(rèn)為“基礎(chǔ)貨幣”，似乎無可厚非。但問題就出在：“記賬沒錯”不等于“計算正確”。

按照貨幣理論，“基礎(chǔ)貨幣”一定是央行已經(jīng)投放給市場并參與市場流通的貨幣，但“法定存準(zhǔn)”是否參與了市場流通？這筆錢雖然擺放在央行儲備貨幣賬下，被認(rèn)定為“基礎(chǔ)貨幣”，但它實際已被央行鎖定，已經(jīng)“退出流通”。也就是說，這筆錢并未在市場流通中發(fā)揮“基礎(chǔ)貨幣”作用。

誠如市場公認(rèn)的那樣，央行提高“法定存準(zhǔn)率”——擴(kuò)大“法定存準(zhǔn)”規(guī)模，則市場一定認(rèn)為央行在更多地“回收基礎(chǔ)貨幣”，對應(yīng)的是“貨幣政策趨于緊縮”；相反，如果央行降低“法定存準(zhǔn)率”——縮減“法定存準(zhǔn)”規(guī)模，市場一定認(rèn)為央行在更多地“投放基礎(chǔ)貨幣”，對應(yīng)的是“貨幣政策趨于寬松”。

把“退出流通的基礎(chǔ)貨幣”依然算作“流通中的基礎(chǔ)貨幣”，這顯然是個重大問題。這里不敢輕易給出結(jié)論，恐怕亟須有關(guān)方面以及金融專家學(xué)者們認(rèn)真研討，并盡快給出結(jié)論。

“超額存準(zhǔn)”和 “法定存準(zhǔn)”不容混淆

不少財經(jīng)輿論在比較中國和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存準(zhǔn)率的時候，沒有區(qū)分“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”，忽視了二者間實際存在的本質(zhì)差異。按照基本原理，“法定存準(zhǔn)”的含義是：有這么多的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)退出流通，它反映的是基礎(chǔ)貨幣回籠數(shù)量，這筆錢商業(yè)銀行不能使用?！俺~存準(zhǔn)”的含義則是：有這么多流通中的貨幣暫時存放在央行賬戶，但這些貨幣并未退出流通。

以美國為例，2020年3月26日，美聯(lián)儲將美國金融機(jī)構(gòu)的法定存準(zhǔn)率降至為0，這使得美聯(lián)儲賬戶上的準(zhǔn)備金100%都是“超額存準(zhǔn)”?！俺~存準(zhǔn)率”上升，基礎(chǔ)貨幣投放增加，貨幣政策寬松。也就是說，如果“超額存準(zhǔn)”增長，說明商業(yè)銀行可用資金的充裕程度上升，說明有更多基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入流通，貨幣因此而趨向?qū)捤?。這樣的情況與貨幣理論所描述的情況高度吻合。

但是，央行“法定存準(zhǔn)”增加，反而意味著商業(yè)銀行被鎖定的資金增加，更多基礎(chǔ)貨幣退出流通，貨幣趨向緊縮。

所以，“超額存準(zhǔn)”擴(kuò)張反映貨幣寬松，“法定存準(zhǔn)”擴(kuò)張反映貨幣緊縮，如此截然相反的貨幣效果，恰恰說明“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”之間存在根本差異，而且是性質(zhì)上截然相反的差異。

正因如此，不該把“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”混為一談。因為，這樣實際未準(zhǔn)確區(qū)分“退出流通的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”和 “參與流通的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”，這會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的“虛增”，并由此帶來一系列的金融和經(jīng)濟(jì)后果。

基礎(chǔ)貨幣過少導(dǎo)致金融短期化

人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比過低導(dǎo)致貨幣乘數(shù)過高，會帶來怎樣的金融和經(jīng)濟(jì)后果？金融短期化。按照最基本的金融理論，貨幣乘數(shù)也稱“貨幣周轉(zhuǎn)速度”，貨幣乘數(shù)不斷走高，也就是商業(yè)銀行“貸款變存款、存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)——“倒騰”的速度不斷加快，結(jié)果是：“貨幣運(yùn)轉(zhuǎn)周期”越來越短，這意味著金融越發(fā)趨向短期化。

盡管金融高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵豐富，但從理論上說，金融質(zhì)量離不開“四大要素”：其一是信用品質(zhì)的高低，其二是金融商品的豐富程度和數(shù)量多少，其三是金融商品的價格高低，其四是金融期限的長短?！八拇笠亍北舜岁P(guān)聯(lián)。正如前述，M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比越低，將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)越高，金融短期化越嚴(yán)重；而金融短期化越嚴(yán)重，長期資本越稀缺，同時也意味著長期資本價格會隨之走高。

金融短期化發(fā)展趨勢是否有利于中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？不是。因為，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長期資本支撐，而科技創(chuàng)新引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展更需要長期資本支撐，所以金融短期化趨勢與中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求背道而馳。

金融短期化負(fù)面影響不可小覷

人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比過低、貨幣乘數(shù)過高，由此帶來的金融短期化，實際是金融劣質(zhì)化的重要表征，對于需要長期資本支撐的實體經(jīng)濟(jì)具有極大的負(fù)面影響。具體分析如下：

第一，金融短期化使中國金融市場看似貨幣很多，但真正適宜實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期資本越發(fā)稀缺，這恰恰反映了證監(jiān)會主席易會滿所揭示的一個重要金融現(xiàn)象，即中國金融市場“不缺資金但缺資本”。對實體經(jīng)濟(jì)而言，金融短期化所對應(yīng)的貨幣政策效果實際是“明松暗緊”，會對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成難以察覺的下行壓力。

第二，金融短期化使金融偏離實體經(jīng)濟(jì)需求，卻不妨礙金融空轉(zhuǎn)套利。比如，一天期的資金最短，對實體經(jīng)濟(jì)幾乎無用，但對金融而言，一天期資金完全可以通過“隔夜拆借”去套取利息收入。所以，金融短期化引導(dǎo)大量資金離開實體經(jīng)濟(jì)，流向金融套利，這就是典型的“脫實向虛”。

第三，與金融“脫實向虛”相伴的是：金融投機(jī)盛行，經(jīng)濟(jì)氛圍浮躁。這將導(dǎo)致銀行資金來源越來越短，長期資金供給又少又貴，金融穩(wěn)定性越來越差。曾幾何時，當(dāng)銀行無法面對金融短期化帶來的巨大流動性風(fēng)險之時，銀行資金被迫“出表”，通過各色“通道”把資金交給風(fēng)險經(jīng)營能力更高的信托機(jī)構(gòu)、證券公司，甚至民間投資機(jī)構(gòu)去經(jīng)營，而自己充當(dāng)資金池，由此加大了金融空轉(zhuǎn)套利的規(guī)模，并導(dǎo)致全社會金融鏈條越發(fā)脆弱，流動性風(fēng)險更加深重，金融與實體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。

第四，金融短期化導(dǎo)致金融市場“長期資本流動性”越發(fā)稀缺，一個后果是支撐底層科技、關(guān)鍵技術(shù)以及激勵經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新突破的資本動能匱乏；另一個后果是股票市場只能依賴短期，甚至超短期資金（高頻交易）維系流動性，這會導(dǎo)致股市大起大落，使資本市場的資本定價功能失效。

第五，金融短期化迫使企業(yè)“短貸長投”。一方面，這屬于期限錯配，錯配越嚴(yán)重，流動性風(fēng)險越大，銀根稍有收緊，企業(yè)債務(wù)壓力即增大；另一方面，企業(yè)需要大量“過橋資金”，覆蓋“借新還舊”交替點上的流動性風(fēng)險，這導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超理論需求。打個比方，建木屋，木料越短，需要“以短接長”的接頭越多，所需木料的數(shù)量越大。更嚴(yán)重的是：當(dāng)木料短到一定邊際，建不成木屋，就算建成了也是廢品。對應(yīng)到國家經(jīng)濟(jì)就是：金融短期化最終可能導(dǎo)致“流動性陷阱”——短期流動性再大，也無法刺激企業(yè)投資需求。

金融短期化所帶來的一系列金融和經(jīng)濟(jì)弊端，最終都將作用于人民幣幣值，導(dǎo)致人民幣貶值壓力。

可見，金融短期化趨勢會給經(jīng)濟(jì)和金融帶來很大負(fù)面影響，而金融短期化的關(guān)鍵因素又在于M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）過少，以致貨幣乘數(shù)過高。因而一直呼吁：央行應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）供給問題，尤其需要從“期限結(jié)構(gòu)”方面加深對金融高質(zhì)量發(fā)展的理解，盡快有序、有量、有度地給予市場可見、可預(yù)期的長期基礎(chǔ)貨幣投放，央行貨幣政策甚至可以 “收短放長”。

重要發(fā)現(xiàn)與建議

先看一個重要發(fā)現(xiàn)：M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）含量過低，這帶來的重大金融風(fēng)險，勢必需要政府在貨幣之外去填充大量主權(quán)信用。比如，企業(yè)債務(wù)爆雷，往往需要政府出面干預(yù)才能平息風(fēng)波，而這個過程，實際是政府在支出主權(quán)信用。

靠政府增加主權(quán)信用支出去化解各方債務(wù)風(fēng)險，去補(bǔ)足M2中主權(quán)信用的缺失，如此循環(huán)產(chǎn)生的后果，是政府大量精力被債務(wù)風(fēng)險困擾，同時債務(wù)風(fēng)險也會嚴(yán)重消耗企業(yè)發(fā)展?jié)撃?，制約經(jīng)濟(jì)增長。

相反，如果央行大量向M2中注入基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用），尤其是注入大量長期基礎(chǔ)貨幣（增強(qiáng)型主權(quán)信用），從而壓低貨幣乘數(shù)，并以此推動金融長期化、資本化，通過強(qiáng)化金融市場股權(quán)資本供給能力，使企業(yè)通過股權(quán)融資等方式相應(yīng)壓低債務(wù)風(fēng)險，則不僅可以使經(jīng)濟(jì)在增長中化解債務(wù)風(fēng)險，而且還能為政府工作贏得主動，避免國家主權(quán)信用在惡性循環(huán)中被動支出。

兩種不同的做法，兩種不同的效果，哪一個更符合市場化要求？

出于以上研究結(jié)論，建議央行盡快著力研究后一種方法：有序、有度、可預(yù)期地向金融市場注入長期基礎(chǔ)貨幣，同時壓低貨幣乘數(shù)，為實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造充裕的“資本環(huán)境”，并以此在推動經(jīng)濟(jì)增長的過程中，化解債務(wù)風(fēng)險。

需要揭示幾個問題：第一，此前央行所維系的“流動性充?！?，基本針對“銀行系統(tǒng)的短期流動性充?！?，而對資本市場所需要的“長期資本流動性充裕”關(guān)注還不夠。大家應(yīng)當(dāng)意識到，如果確信金融必須為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，則包括央行在內(nèi)的所有金融管理者都需要高度關(guān)注金融市場的“資本充裕程度”。正如中央金融工作會議所提出的要求：“強(qiáng)化市場規(guī)則，打造規(guī)則統(tǒng)一、監(jiān)管協(xié)同的金融市場，促進(jìn)長期資本形成。”好在目前央行可能已經(jīng)意識到這個問題，在1月24日下午國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，央行行長潘功勝宣布，央行將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；1月25日將下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點，并持續(xù)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。同時，潘功勝還表示，央行將為包括資本市場在內(nèi)的金融市場運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

第二，向金融市場注入長期基礎(chǔ)貨幣是否真能降低貨幣乘數(shù)，抑制金融短期化趨勢？實際上，美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策實踐，已提供了范例。

第三，向金融市場注入長期基礎(chǔ)貨幣是否會導(dǎo)致通貨膨脹？理論上說，導(dǎo)致通貨膨脹的關(guān)鍵因素是M2增速過高，而依據(jù)計算公式“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，如果M2的兩個構(gòu)成因子“基礎(chǔ)貨幣升，貨幣乘數(shù)降”，那M2就不會過快增長，也就不會發(fā)生通貨膨脹。

什么叫“在增長中化解債務(wù)風(fēng)險”？處理債務(wù)風(fēng)險，是不是簡單逼迫債務(wù)主體清償債務(wù)？這樣的方式極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的惡性循環(huán)——經(jīng)濟(jì)越弱，債務(wù)風(fēng)險越大；債務(wù)風(fēng)險越大，越需要更多清償債務(wù)，經(jīng)濟(jì)更弱。所以，處置債務(wù)風(fēng)險一般以兩種方式為宜：第一，延長債務(wù)期限，維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長，用時間換空間，讓經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張覆蓋債務(wù)風(fēng)險；第二，用股權(quán)資本增長降低債務(wù)率，債務(wù)率降低實際就是債務(wù)風(fēng)險降低。但是，細(xì)看第一種方式，因為經(jīng)濟(jì)增長需要動力，這個動力依然需要債務(wù)的不斷增長。所以最佳方案是：在延長債務(wù)期限的基礎(chǔ)上，通過大量“資本流動性”的釋放，激勵股權(quán)資本市場活躍，實現(xiàn)股權(quán)資本取代債務(wù)資本，相應(yīng)降低債務(wù)率，化解債務(wù)風(fēng)險。而這樣的方式，經(jīng)濟(jì)增長會得到股權(quán)資本增長和債務(wù)風(fēng)險降低的“雙重呵護(hù)”，也就是在“增長中化解債務(wù)風(fēng)險”。

“加糖降水”要講方法

應(yīng)當(dāng)說，統(tǒng)籌推進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融高質(zhì)量發(fā)展，央行責(zé)任重大。當(dāng)務(wù)之急是為M2“加糖降水”，即大幅增加M2中的基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用），尤其是長期基礎(chǔ)貨幣（高質(zhì)量的“糖”）含量，從而有效降低“貨幣乘數(shù)”之“水”，以此扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，并讓金融市場的“資本流動性”充盈起來，借此大幅提高金融質(zhì)量。

至于應(yīng)當(dāng)如何“加糖”？這也要講究方法。就目前而言，央行似乎更希望通過自身的信用充當(dāng)貨幣信用基礎(chǔ)，認(rèn)為“央行發(fā)行的票據(jù)”同樣具有國家主權(quán)信用等級，所以無須通過收放政府債券調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。但這里恐怕存在誤區(qū)。應(yīng)當(dāng)看到，“央票”的功能只限于基礎(chǔ)貨幣的投放或回收，或者說其意義僅限于貨幣政策的執(zhí)行，但如果通過收放政府債券（包括國債和地方政府債）去實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，則不僅可以維護(hù)國債和地方政府債券市場的流動性，實現(xiàn)政府債務(wù)市場定價穩(wěn)定，而且還間接地支持了國家建設(shè)，這使得貨幣政策功能大幅拓展。（相關(guān)內(nèi)容詳見《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2022年4月30日文章《地方政府債務(wù)達(dá)30萬億元，如何破解？》）

央行收放政府債券是否意味著“財政赤字貨幣化”？這是一個誤解。第一，央行通過收放國債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣是國際通行做法，也是貨幣理論的基本主張，《中華人民共和國中國人民銀行法》也在第二十二條“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具”中明文確認(rèn)包括“在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯”。第二，央行在公開市場上買賣國債等政府債券都是自主的主動行為，而財政向央行透支或“財政赤字貨幣化”，一般指的是政府強(qiáng)令央行“直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，這一點已經(jīng)在《中華人民共和國中國人民銀行法》 第二十八條中被明令禁止。

所以，基本概念不容混淆?；谡畟鶆?wù)（中央和地方）規(guī)模，以及人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）的缺失狀況，貨幣政策以及央行作為的空間實際非常大。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第2期）