《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評(píng)論員  鈕文新

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，股票市場(chǎng)的戰(zhàn)略意義之重大，不管怎么強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分?；仡櫄v史，如果當(dāng)年沒(méi)有股市為國(guó)企解困服務(wù)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)能否走到今天這般強(qiáng)大？如果不是股市帶來(lái)巨額股權(quán)資本，經(jīng)濟(jì)是否可以連續(xù)幾十年保持高速增長(zhǎng)？盡管“股市為國(guó)企解困服務(wù)”這個(gè)提法當(dāng)時(shí)受到很大非議，但從實(shí)際效果看，無(wú)論是銀行還是其他行業(yè)企業(yè)，均因有了充沛的股權(quán)資本而走出困境，走向創(chuàng)新。

一般而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)者往往只有在談?wù)撱y行資產(chǎn)狀況時(shí)，才會(huì)關(guān)注以自有資本或股權(quán)資本為要件的所謂“核心資本”概念，但實(shí)際上，所有企業(yè)都可以有“核心資本”概念，而且“核心資本”之于企業(yè)至少擔(dān)負(fù)著兩大關(guān)鍵作用：第一，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵動(dòng)力，因?yàn)橹挥泄蓹?quán)資本豐厚，企業(yè)才有條件擔(dān)負(fù)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)；第二，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)楣蓹?quán)資本相對(duì)越厚實(shí)，企業(yè)負(fù)債率越低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。

理解這樣的基本原理，我們就該清晰地意識(shí)到：2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，為什么所有發(fā)達(dá)國(guó)家都對(duì)股票市場(chǎng)倍加珍視，甚至通過(guò)“扭曲貨幣政策操作”力挺股市。其目標(biāo)無(wú)非兩條：第一，以豐沛的股權(quán)資本籌集，降低企業(yè)債務(wù)率，消除債務(wù)杠桿過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；第二，使自己能在未來(lái)的科技爭(zhēng)奪中獲得基礎(chǔ)性的資本優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。這當(dāng)然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁的兩大關(guān)鍵要素。

毋庸置疑，決策層也正是看到了股票市場(chǎng)之于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略意義，所以在股市支持創(chuàng)新方面下了很大力氣。

盡管如此，股市總體仍沒(méi)有充分發(fā)揮出應(yīng)有作用。為什么？是不是還存在一些掣肘因素？是不是有些市場(chǎng)機(jī)制存在扭曲？是不是有些重要的市場(chǎng)制度還不完善？我們有必要系統(tǒng)梳理，有必要把問(wèn)題挖得深入一些。

視覺(jué)中國(guó)

股市的戰(zhàn)略價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義

確認(rèn)股市的戰(zhàn)略價(jià)值

歷史證明：打從遠(yuǎn)洋貿(mào)易時(shí)代開(kāi)始，人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展的跨越式進(jìn)步，離不開(kāi)股權(quán)資本帶去的關(guān)鍵支撐。

金融市場(chǎng)向企業(yè)提供的資本無(wú)非兩大類：其一，債務(wù)資本；其二，股權(quán)資本。債務(wù)資本通常需要企業(yè)提供足夠的資產(chǎn)抵押，需要企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流足以覆蓋債務(wù)本息，所以沒(méi)有可抵押資產(chǎn)，也不知何時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金、產(chǎn)生多少現(xiàn)金的科創(chuàng)企業(yè)，基本拿不到債務(wù)資本，只能主要依靠股權(quán)資本，而這也恰恰是股權(quán)資本的功能，正所謂投資未來(lái)的資本。

如果一個(gè)企業(yè)或國(guó)家沒(méi)有充足的股權(quán)資本，其債務(wù)資本的擴(kuò)張必定受到財(cái)務(wù)安全的制約，其發(fā)展空間也必然受到壓縮；如果一個(gè)企業(yè)或國(guó)家無(wú)視股權(quán)資本的充沛對(duì)平衡資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵作用，發(fā)展只依賴債務(wù)擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則使其極易變成國(guó)際投機(jī)資本獵殺的對(duì)象，尤其在開(kāi)放條件下。回望過(guò)去40年，許多發(fā)展中國(guó)家，甚至包括已經(jīng)進(jìn)入中等收入的國(guó)家，沒(méi)有發(fā)展強(qiáng)大的股權(quán)資本市場(chǎng)，不切實(shí)際地依托外部債務(wù)資本發(fā)展，其結(jié)果是什么？無(wú)一不被外債危機(jī)拖垮。

企業(yè)是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體和關(guān)鍵基礎(chǔ)，絕大多數(shù)微觀經(jīng)濟(jì)主體的健康狀態(tài)加總在一起，則構(gòu)成一個(gè)國(guó)家整體的經(jīng)濟(jì)健康程度。所以，關(guān)注經(jīng)濟(jì)絕非只看宏觀數(shù)據(jù)高高低低，而更該時(shí)時(shí)關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)主體——企業(yè)的健康，也只有企業(yè)健康，宏觀經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政收入才有可能獲得保障，獲得增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。這里不妨看兩個(gè)典型的例子：

第一個(gè)例子發(fā)生在當(dāng)下的美國(guó)。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)政府毫不猶豫地接收了“系統(tǒng)重要性企業(yè)和銀行”的壞賬，甚至不惜以發(fā)行貨幣的方式吸納企業(yè)債務(wù)。這一做法不僅是為維系整個(gè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且按照美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克的觀點(diǎn)，為破解過(guò)去40年債務(wù)積累對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成的約束力與破壞力，中央銀行必須向市場(chǎng)大筆注入“國(guó)家資本”。什么是國(guó)家資本？基礎(chǔ)貨幣，尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。

這實(shí)際是一次重大的貨幣政策改革：第一，過(guò)去只采用隔夜工具調(diào)節(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并指望短端利率信號(hào)向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)收益基準(zhǔn)；但現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)改為直接干預(yù)長(zhǎng)端利率，為市場(chǎng)提供海量長(zhǎng)期流動(dòng)性，這就是所謂的“扭曲操作”；第二，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去只對(duì)國(guó)債實(shí)施買賣，而現(xiàn)在把關(guān)注點(diǎn)部分移向高級(jí)別的資產(chǎn)抵押債券，甚至是企業(yè)債券。

如此改革的結(jié)果是什么？貨幣乘數(shù)大幅下降，這意味著金融周轉(zhuǎn)速度不斷減低，金融運(yùn)行周期（金融產(chǎn)品期限）大幅提升。第一，基于M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣大幅提高，而貨幣乘數(shù)降低，以致美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)率不升反降，正如圖1所示，2010年到2019年，美聯(lián)儲(chǔ)注入海量基礎(chǔ)貨幣（藍(lán)柱）同時(shí)，美國(guó)M2增速（黃線）不升反降。

第二，長(zhǎng)時(shí)間、大量長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣注入帶來(lái)美國(guó)股市連續(xù)12年上漲，而股市上漲的結(jié)果正如伯南克繼任者、美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫所述：美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的股權(quán)資本增加了100%，而最不穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)融資減少了50%。這一增一減之間，不僅意味著美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康程度大大提升，更意味著其創(chuàng)新能力得到有效擴(kuò)張。這其實(shí)也可以部分地解釋：為什么今天美國(guó)宏觀債務(wù)問(wèn)題一大堆，但企業(yè)卻創(chuàng)新不斷（比如以ChatGPT為代表的AI技術(shù)），甚至有可能頂住美聯(lián)儲(chǔ)“暴力加息”，而使失業(yè)率始終保持低位。

第二個(gè)例子發(fā)生在中國(guó)。改革開(kāi)放的40多年里，股票市場(chǎng)兩次幫助經(jīng)濟(jì)擺脫困境。第一次發(fā)生在1994年之后，股市結(jié)束試點(diǎn)成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的重要抓手，從而引發(fā)一輪牛市，在上證綜指從600點(diǎn)漲到2000點(diǎn)的過(guò)程中，許多重要的國(guó)企在改制中、在獲得充足股權(quán)資本之后重獲新生；第二次發(fā)生在2005年下半年，在股權(quán)分置改革的作用下，股市出現(xiàn)第二輪牛市，在上證綜指從1000點(diǎn)漲到6000多點(diǎn)的過(guò)程中，大型國(guó)企、央企完成了公司制改革；銀行大跨度進(jìn)入商業(yè)化時(shí)代，并通過(guò)股票融資填平了歷史爛賬，走上健康發(fā)展之路。

中國(guó)需要更多長(zhǎng)期資本

當(dāng)今，債務(wù)杠桿過(guò)高阻擋了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的腳步。怎么辦？必須正本清源，以極大的勇氣拋棄那些把經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入債務(wù)循環(huán)的宏觀機(jī)制，并使中國(guó)股市獲得充足的長(zhǎng)期資本，一是股權(quán)資本的持續(xù)擴(kuò)張可以相應(yīng)降低債務(wù)杠桿，二是可以避免單純?nèi)ジ軛U容易導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，三是以持續(xù)的股權(quán)資本力量推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

歷史告訴我們，當(dāng)股市低迷之時(shí)，股權(quán)融資將十分困難。一方面，好公司寧肯用股權(quán)質(zhì)押、擴(kuò)張負(fù)債去籌集發(fā)展資金，也不愿廉價(jià)出讓股份；另一方面，債務(wù)擴(kuò)張也是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚的過(guò)程，極易形成惡性循環(huán)——股價(jià)越低，股權(quán)融資越難，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)娇?；債?wù)擴(kuò)張?jiān)娇?，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，股價(jià)越發(fā)低迷。

所以，一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家必須高度重視股票市場(chǎng)，必須高度關(guān)注股市所表達(dá)出資產(chǎn)定價(jià)水平。資產(chǎn)定價(jià)過(guò)低，不僅壓制經(jīng)濟(jì)預(yù)期和信心，而且連帶積累的債務(wù)杠桿會(huì)嚴(yán)重威脅經(jīng)濟(jì)安全。金融危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)大型企業(yè)股價(jià)暴跌。去看看那時(shí)的美國(guó)政府，嘴里叫喊著“要打破‘大到不能倒公司’的道德風(fēng)險(xiǎn)”，但在實(shí)際行動(dòng)上，不僅自己動(dòng)用國(guó)民稅款救助這些企業(yè)，而且拒絕任何國(guó)家的投資者，尤其是主權(quán)投資基金染指這些大型公司。為什么？因?yàn)椋@關(guān)乎經(jīng)濟(jì)安全。

股票市場(chǎng)會(huì)不會(huì)構(gòu)成泡沫？當(dāng)然會(huì)。但也應(yīng)當(dāng)辯證看待：第一，股價(jià)一年漲3倍當(dāng)然是泡沫，但10年漲3倍還是泡沫嗎？實(shí)際上，上市公司基于豐厚的股權(quán)資本去強(qiáng)化自身的創(chuàng)新，10年產(chǎn)生的進(jìn)展，會(huì)成為支撐股價(jià)、去除泡沫的關(guān)鍵因素，這也是中國(guó)需要第三輪“股市長(zhǎng)牛”的關(guān)鍵所在；第二，豐沛的股權(quán)資本會(huì)大幅降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，企業(yè)財(cái)務(wù)安全和成本降低同樣會(huì)對(duì)股價(jià)構(gòu)成良性支撐；第三，任何一次重大技術(shù)進(jìn)步，都會(huì)伴隨股市相應(yīng)板塊的泡沫現(xiàn)象，但那是資本堆積于這個(gè)技術(shù)領(lǐng)域的結(jié)果，不能僅僅看到股價(jià)高估值的負(fù)面作用，更要看到歷史上的鐵路股泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)效益。

當(dāng)年發(fā)生在歐洲的“南海泡沫”“密西西比泡沫”不可怕嗎？可怕。但也應(yīng)當(dāng)清晰地看到，那些危害深重的股市泡沫都有一個(gè)共同特點(diǎn)：欺詐。尤其是“南海泡沫”，英國(guó)皇家支持的南海公司，實(shí)際干著販運(yùn)黑奴的生意，卻在國(guó)內(nèi)宣傳公司在北美發(fā)現(xiàn)了金礦。結(jié)果，當(dāng)非洲瘟疫摧毀了遠(yuǎn)洋船隊(duì)，生意終結(jié)，泡沫破滅。

中國(guó)股市八大現(xiàn)實(shí)意義

股市對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)而言，至少在8個(gè)方面具有無(wú)可替代的戰(zhàn)略價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

第一，中國(guó)堅(jiān)持“以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本”的原則。

習(xí)近平總書(shū)記在二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議上指出：“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國(guó)家的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，為實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)提供堅(jiān)強(qiáng)物質(zhì)支撐。”

既然如此，金融就應(yīng)當(dāng)遵從“兩條腿走路”的基本規(guī)律：債務(wù)資本關(guān)照成熟產(chǎn)業(yè)，股權(quán)資本關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。

基于新發(fā)展理念和制造業(yè)為本的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展總體上必定會(huì)對(duì)股權(quán)資本市場(chǎng)提出更高的要求。

我們應(yīng)當(dāng)意識(shí)到：服務(wù)企業(yè)對(duì)債務(wù)杠桿的容忍度遠(yuǎn)高于制造業(yè)企業(yè)，金融服務(wù)業(yè)自不必多說(shuō)，它本身就是高杠桿行業(yè)，僅以商業(yè)服務(wù)企業(yè)為例，其經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地、貨架等用品都可以租賃解決，進(jìn)貨的流動(dòng)資金也可依賴貸款解決。由此，其對(duì)自有資本、股權(quán)資本的要求很低，而且對(duì)信貸期限、額度的要求十分靈活，甚至可據(jù)單日或單周商品銷售額而定。也就是說(shuō)，服務(wù)企業(yè)可以用少量資本撬動(dòng)很高的債務(wù)杠桿。但制造業(yè)不行，它對(duì)股權(quán)資本的要求，以及對(duì)貸款期限的要求將遠(yuǎn)高于服務(wù)業(yè)企業(yè)。

所以，比起服務(wù)經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家對(duì)債務(wù)杠桿的容忍度要低得多，對(duì)股權(quán)資本占比和債務(wù)期限的要求要高得多。正因如此，股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有無(wú)與倫比的戰(zhàn)略價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

第二，股權(quán)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，也是債務(wù)杠桿率不斷上升的重要誘因。尤其在全球經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，政府為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，必然導(dǎo)致政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)同時(shí)高速擴(kuò)張。此時(shí)，如果股票市場(chǎng)不給力，股權(quán)資本不充沛，整個(gè)國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都將不斷積累，而積累到一定程度，降杠桿需求與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需求可能構(gòu)成矛盾，讓經(jīng)濟(jì)下行壓力越來(lái)越大。

第三，當(dāng)前外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，人類經(jīng)濟(jì)歷史已經(jīng)多次證明，經(jīng)濟(jì)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，最大的忌諱就是債務(wù)過(guò)度膨脹。因?yàn)?，未?lái)的不確定性將導(dǎo)致市場(chǎng)嚴(yán)重懷疑國(guó)家的債務(wù)安全性，這個(gè)懷疑會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融之間的惡性循環(huán)，這個(gè)惡性循環(huán)又會(huì)導(dǎo)致金融壞賬的爆炸式增長(zhǎng)。所以一般而言，越是高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，國(guó)家和企業(yè)越該注重股權(quán)融資，這顯然也是美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)之后，為什么不惜代價(jià)維護(hù)股市的關(guān)鍵所在。

第四，歷史經(jīng)驗(yàn)多次告訴我們，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)資本充實(shí)，這是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、金融安全的第一道，也是最為重要的一道防線。實(shí)際上，發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的“百年老店”大都負(fù)債率極低。著名投資家沃倫·巴菲特觀察企業(yè)健康程度并進(jìn)行長(zhǎng)期投資的原則之一：公司低負(fù)債或零負(fù)債。他認(rèn)為，這樣的企業(yè)最安全，財(cái)務(wù)成本最低，利潤(rùn)最實(shí)在、最穩(wěn)定。這從一個(gè)側(cè)面反映了股權(quán)資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全與價(jià)值提升具有何等重要的意義。企業(yè)如此，國(guó)家同樣如此。

第五，股權(quán)資本的充實(shí)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力的重要源泉。一個(gè)國(guó)家內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力靠企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，靠企業(yè)創(chuàng)新能力（新供給能力）的強(qiáng)大。如果一個(gè)企業(yè)核心資本（股權(quán)資本）不足，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，勢(shì)必喪失進(jìn)一步投資的動(dòng)力。如果眾多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，整體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力必然受到制約?？傊髽I(yè)投資，尤其是針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資能力，關(guān)鍵在于股權(quán)資本是否充足。

第六，從各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史看，沒(méi)有股權(quán)財(cái)富的增長(zhǎng)，就不可能有效擴(kuò)大中產(chǎn)階級(jí)隊(duì)伍，就不可能實(shí)現(xiàn)內(nèi)需結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，更談不上消費(fèi)拉動(dòng)的可持續(xù)增長(zhǎng)。實(shí)際上，國(guó)民財(cái)務(wù)健康與消費(fèi)拉動(dòng)相輔相成。如果在資產(chǎn)負(fù)債表惡化的狀態(tài)下拉動(dòng)消費(fèi)，只能適得其反。非要強(qiáng)行拉動(dòng)消費(fèi)，國(guó)民的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷惡化，嚴(yán)重消耗經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。我們現(xiàn)在是不是正在犯著這樣的錯(cuò)誤？從圖2我們可以看出，A股市場(chǎng)的漲跌和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速之間，多少還是存在一定的正相關(guān)性關(guān)系的。

第七，國(guó)際強(qiáng)勢(shì)金融資本興風(fēng)作浪是常態(tài)，對(duì)弱勢(shì)國(guó)家資產(chǎn)的掠食毫不手軟。亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)大量金融資產(chǎn)變成了國(guó)際金融巨頭的囊中之物，這甚至在嚴(yán)重干擾韓國(guó)的貨幣政策。如今，國(guó)際關(guān)系風(fēng)云變幻，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放不斷擴(kuò)大，必然面對(duì)國(guó)際金融巨頭，甚至惡意攻擊勢(shì)力的覬覦，而稍有不慎，低價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)不會(huì)變成美元、歐元這些“注水貨幣”的收購(gòu)對(duì)象？我們不得不防。

第八，股票市場(chǎng)的活躍有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)通過(guò)相互參股打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈，有利于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而構(gòu)成真正的社會(huì)主義市場(chǎng)微觀主體。同樣，對(duì)于境外真正愿意和中國(guó)企業(yè)一起努力并分享發(fā)展成果的資本，也完全可以透過(guò)活躍、健康的資本市場(chǎng)，在激烈的全球性股權(quán)資本、實(shí)業(yè)資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，加大中國(guó)戰(zhàn)力。

2019年9月11日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《人民日?qǐng)?bào)》撰文，開(kāi)宗明義地說(shuō)道：“黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書(shū)記對(duì)資本市場(chǎng)作出了一系列重要指示批示，深刻回答了新時(shí)代需要什么樣的資本市場(chǎng)、怎樣建設(shè)好資本市場(chǎng)的重大課題，為新時(shí)代資本市場(chǎng)改革發(fā)展指明了方向。”

符合股市基本規(guī)律的中國(guó)特色

2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在“2022金融街論壇年會(huì)”上的講話引發(fā)市場(chǎng)熱議。他在講話中提出，需要對(duì)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)深入系統(tǒng)思考。同時(shí)，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

在探索中國(guó)特色金融發(fā)展之路的大命題之下，易會(huì)滿的建議意義重大。這至少預(yù)示著，以注冊(cè)制改革為引領(lǐng)的股市一系列深刻變革已經(jīng)展開(kāi)。值此重要?dú)v史時(shí)點(diǎn)，我們需要更多的理論創(chuàng)建，需要更多的實(shí)踐探索，同時(shí)更須對(duì)股市基本規(guī)律深入認(rèn)知。

尊重股市基本規(guī)律

400年前，股票之所以出現(xiàn)在荷蘭，完全是出于遠(yuǎn)洋貿(mào)易的需求。那時(shí)候，與其他國(guó)家互通有無(wú)的遠(yuǎn)洋貿(mào)易非常賺錢，但風(fēng)險(xiǎn)也非常大。于是，人們想出個(gè)辦法，通過(guò)多主體集資購(gòu)買商船、雇傭船長(zhǎng)和水手，去從事這項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)生意。如果商船順利完成貿(mào)易，出資者按股份分配利潤(rùn)。盡管它是股份制的早期形態(tài)，但它也樸實(shí)地揭示了股份制、股票最基本的功能和規(guī)律：第一，很多投資者為利而來(lái)，他們積少成多，集資經(jīng)營(yíng)；第二，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取相應(yīng)的收益；第三，多主體集資客觀上達(dá)成了分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，就算某一艘船出了問(wèn)題，沒(méi)賺到錢或賠了錢，還可以通過(guò)其他船的投資獲得收益補(bǔ)償；第四，給了更多人參與的機(jī)會(huì)。

為什么還要有股票市場(chǎng)？因?yàn)橛腥说炔坏缴檀瑲w來(lái)就需要錢，怎么辦？賣給其他愿意購(gòu)買的投資者。當(dāng)然，由此也衍生出了專門低買高賣的股票生意。不過(guò)，這樣的市場(chǎng)特點(diǎn)一般被容忍，只要不是惡意操縱市場(chǎng)。

無(wú)論各國(guó)文化差異多大，股市就是股市，它都應(yīng)當(dāng)遵從基本市場(chǎng)規(guī)律：因?yàn)楸姸嗤顿Y者為利而來(lái)，所以客觀上達(dá)成了企業(yè)融集股權(quán)資本的效果。同時(shí)，也因?yàn)楣蓹?quán)投資者對(duì)企業(yè)降成本、提效率、多獲利——企業(yè)成長(zhǎng)性的天生訴求，從而達(dá)成對(duì)上市公司科技創(chuàng)新的有力驅(qū)動(dòng)。

也正因如此，必須對(duì)股市實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，而監(jiān)管的目的就是：充分保護(hù)投資者，尤其是中小投資者合法權(quán)益，堅(jiān)決杜絕一切造假、欺詐和操縱行為。如何恰當(dāng)?shù)鼐S護(hù)投資者合法權(quán)益？基于強(qiáng)制性信息披露的市場(chǎng)透明度。理論地說(shuō)，如果一個(gè)市場(chǎng)的信息足夠透明，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性就會(huì)大大減弱，投機(jī)者參與的積極性是不是也會(huì)被大大削弱？當(dāng)然是這樣。但這不僅是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，同時(shí)也逼迫投機(jī)者變成投資者，從而更多關(guān)注股票價(jià)值。

說(shuō)到短線交易給市場(chǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性，有人說(shuō)它會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性。理論上看，這個(gè)觀點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，但它少了一把尺子，也就是“度”在哪兒？從歐美股市看，其當(dāng)下的活躍度非常高，漲幅非常大，但其股票年度換手率不過(guò)120%左右而已；反觀A股市場(chǎng)，其年度換手率常維系在400%到600%之間，但股市的上漲動(dòng)力如何？由此說(shuō)明一個(gè)結(jié)論：過(guò)度追求低買高賣的投機(jī)市場(chǎng)，無(wú)益于市場(chǎng)定價(jià)。

由此看見(jiàn)，以換手率為代表的市場(chǎng)流動(dòng)性，絕非越大越好，而且并非股票定價(jià)準(zhǔn)確的唯一要素。必須正本清源的是：股票定價(jià)的準(zhǔn)確性，首先是不斷增長(zhǎng)的長(zhǎng)期持股者，他們才是股票定價(jià)的中流砥柱，是股票價(jià)值中樞的堅(jiān)定維護(hù)者，然后才是貪圖短期波動(dòng)性差價(jià)收益的投機(jī)者——他們帶給股票適度流動(dòng)性的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)是股票價(jià)值的不斷挖掘者和發(fā)現(xiàn)者，并不停帶給市場(chǎng)以新的價(jià)值評(píng)估。

所以，股票定價(jià)是多重因素綜合作用的結(jié)果，是藝術(shù)而非技術(shù)。這恰恰是年輕的中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市最重要的差異，但無(wú)論如何，堅(jiān)定持股的長(zhǎng)期投資者才是股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和定價(jià)基礎(chǔ)。

摒棄債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式

以金融資本創(chuàng)造貨幣（不斷提高貨幣乘數(shù)）的方法去推高M(jìn)2，必然導(dǎo)致貨幣流轉(zhuǎn)速度越來(lái)越快，貨幣流轉(zhuǎn)周期越來(lái)越短——金融短期化。金融短期化意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需長(zhǎng)期資本越發(fā)稀缺，從市場(chǎng)機(jī)制上導(dǎo)致實(shí)業(yè)資本被金融資本控制，從而使金融資本凌駕于實(shí)業(yè)資本之上。

問(wèn)題是：金融短期化過(guò)程是長(zhǎng)期金融不斷萎縮，而迫使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須依賴債務(wù)，甚至短期債務(wù)不斷擴(kuò)張的過(guò)程。最終會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的阻遏，而且經(jīng)濟(jì)在債務(wù)的惡性膨脹中變得越發(fā)脆弱，一旦停滯，債務(wù)危機(jī)立即引爆。

2008年金融危機(jī)告訴我們，金融短期化使得越來(lái)越多的資本逃向金融套利，而得不到足夠長(zhǎng)期資本支撐的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其創(chuàng)造財(cái)富的能力大大減低。于是，惡性循環(huán)出現(xiàn)：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富越來(lái)越少、越來(lái)越難，而分食實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的金融套利資本則越來(lái)越多、越來(lái)越貪；第二，為放大套利所得，金融不斷提高短期杠桿率，同時(shí)通過(guò)所謂金融創(chuàng)新，也就是設(shè)計(jì)大量金融衍生品去分散風(fēng)險(xiǎn)、防范流動(dòng)性沖擊。結(jié)果是什么？金融市場(chǎng)變得極其脆弱，哪怕只是個(gè)別領(lǐng)域的細(xì)微風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至也會(huì)導(dǎo)致金融整體崩潰。

正因如此，絕不能允許金融資本主義的一套玩法在中國(guó)大行其道。

習(xí)近平總書(shū)記指出：“我們要深化對(duì)金融本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識(shí)，立足中國(guó)實(shí)際，走出中國(guó)特色金融發(fā)展之路。”

什么是中國(guó)特色的金融發(fā)展之路？至少應(yīng)當(dāng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融發(fā)展之路，這同時(shí)也是中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融提出的客觀要求。

既然如此，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)著力實(shí)現(xiàn)“資本金融為主，貨幣金融為輔；股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔”的目標(biāo)。因?yàn)椋挥虚L(zhǎng)期金融、資本金融、股權(quán)金融才符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求、符合推動(dòng)中國(guó)成為現(xiàn)代化國(guó)家的基本訴求。

如果我們確信這樣的判斷，金融管理機(jī)構(gòu)，尤其是央行就應(yīng)為培育金融長(zhǎng)期化、資本化做出切實(shí)而不懈的努力和嘗試。為此，央行應(yīng)當(dāng)大幅增加基礎(chǔ)貨幣，尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給，并同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)。除此之外，恐怕別無(wú)選擇。

改革貨幣政策破解股權(quán)資本稀缺

我們既希望經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，又不希望繼續(xù)通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至希望能夠降杠桿、減債務(wù)，但這又要避免導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速，這樣的多難問(wèn)題，實(shí)際是債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式作用的結(jié)果。該怎么辦？新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論給出的方法是：第一，向市場(chǎng)大量注入國(guó)家資本，讓股權(quán)資本的發(fā)育一方面降低債務(wù)率，去除債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免硬性去杠桿導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速，這實(shí)際是破解惡性債務(wù)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的有效方式。第二，讓豐沛的股權(quán)資本為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，讓企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成果破除可能產(chǎn)生的股價(jià)泡沫。

什么樣的資本是國(guó)家資本？基礎(chǔ)貨幣，乃至長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。第一，基于基礎(chǔ)貨幣，尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的不斷增加，而貨幣乘數(shù)的不斷回落，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)M2平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)防止通貨膨脹；第二，金融短期化趨勢(shì)被有效扭轉(zhuǎn)，股票市場(chǎng)因此獲得更多長(zhǎng)期資金支持，由此為企業(yè)帶來(lái)豐沛的股權(quán)資本。這難道不是貨幣政策的重大創(chuàng)新和改革嗎？如果我們站在這個(gè)角度去回望美國(guó)2019年之前10年的貨幣政策取向，是否可以領(lǐng)悟到美聯(lián)儲(chǔ)敢于“長(zhǎng)時(shí)間”采用極度寬松貨幣政策的一些“新韻味”？

誠(chéng)如上述：?jiǎn)渭円蕾囏泿懦藬?shù)推高M(jìn)2一定是金融短期化的過(guò)程。相反，如果是依托基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)去推高M(jìn)2，那是金融長(zhǎng)期化的過(guò)程。實(shí)際上，2008年之后的伯南克已經(jīng)給出了極好的實(shí)踐范例。

當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨壓力，我們可以看到的事實(shí)是：只要財(cái)政政策稍有松懈，GDP立即降速，而經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力不足。為什么？因?yàn)榻鹑诙唐诨瘞?lái)的貨幣政策效果是明松暗緊，即金融市場(chǎng)流動(dòng)性非常充沛，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需長(zhǎng)期資金卻日益稀缺。這就是易會(huì)滿所說(shuō)的“不缺資金但缺資本”。此外，短期化的金融顯然偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融訴求，必定導(dǎo)致越來(lái)越多的短期資金四處套利，脫實(shí)向虛。還有，中小微企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的金融支持越發(fā)困難，導(dǎo)致內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

還有一個(gè)很重要的問(wèn)題：新自由主義貨幣理論認(rèn)為，貨幣政策是短期政策，而且就像一根“軟繩子”，拉住過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)，一收就靈，但要讓寬松貨幣把過(guò)冷的經(jīng)濟(jì)推起來(lái)，這根“軟繩子”用不上勁兒。但恰恰因?yàn)樨泿耪呤歉?ldquo;軟繩子”，所以在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，貨幣政策則不再是短期政策，而是中期甚至長(zhǎng)期政策。以美國(guó)為例，因?yàn)槊绹?guó)沒(méi)有強(qiáng)大的國(guó)有經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有巨額的財(cái)政投資，所以只能依托足夠力度、足夠時(shí)長(zhǎng)的貨幣政策徹底扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，并使其內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力恢復(fù)強(qiáng)勁。

所以，我們有必要重新梳理宏觀經(jīng)濟(jì)政策的層次：第一個(gè)層次是財(cái)政政策，但擴(kuò)張性的財(cái)政政策則是短期政策，不能當(dāng)成長(zhǎng)期政策使用。因?yàn)椋阂皇秦?cái)政投資對(duì)民間投資的帶動(dòng)力有限；二是會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑依賴和經(jīng)濟(jì)惰性，弱化內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。第二個(gè)層次是貨幣政策，在抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背景下，貨幣政策是短期政策，但在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，貨幣政策則是重要的“中期政策”，甚至是“長(zhǎng)期政策”，因?yàn)樨泿耪弑仨殲閮?nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力的徹底修復(fù)提供穩(wěn)定的、寬松的金融環(huán)境，尤其要為徹底扭轉(zhuǎn)整體市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)努力。第三個(gè)層次是改革，即從戰(zhàn)略層面提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力。

所以，為了擺脫債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式，為了塑造經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力，為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)切實(shí)獲得足夠且高品質(zhì)的金融支持，建議央行認(rèn)真研究、探討、改革貨幣政策方式，為一個(gè)健康、積極的股權(quán)資本市場(chǎng)做出應(yīng)有的努力。目前，至少應(yīng)當(dāng)通過(guò)有節(jié)奏、有次序地積極釋放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)的方法，扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢(shì)，這恐怕才是從根本上去滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求。

構(gòu)建中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)

易會(huì)滿說(shuō)，“多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，既是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大特征，也是一大優(yōu)勢(shì)。”易會(huì)滿此言實(shí)際揭示了一個(gè)基本事實(shí)：豐富而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，理應(yīng)是中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基石。

但現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題是：如何才能使這豐富而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)變成人民財(cái)富增長(zhǎng)的基石？如何才能使資本市場(chǎng)更加充分地體現(xiàn)出“人民性”？

實(shí)際上，上市公司中存在大量國(guó)企、央企，其性質(zhì)屬于全民所有。這筆巨額資產(chǎn)，不僅應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營(yíng)收益方面成為人民的福利保障，同時(shí)也應(yīng)在股權(quán)價(jià)值方面成為人民的財(cái)富構(gòu)成。近年來(lái)，按照中央的要求，大量國(guó)企、央企股權(quán)被劃入全國(guó)社會(huì)保障基金，而且各路社保基金對(duì)股票市場(chǎng)的投資也在不斷提高比重，但我們同時(shí)也應(yīng)注意到：社?；鸬墓善蓖顿Y同樣在跟熱點(diǎn)，同樣追求股票活躍度和短期收益，而并未大量配置那些股價(jià)嚴(yán)重低估的國(guó)企、央企股票。為什么？一個(gè)重要原因是這些股票流通盤太大，活躍度太低，股價(jià)上漲太困難。

如果一只股票“隨機(jī)性的流通股”規(guī)模大大超越了市場(chǎng)存量資金所能容忍的限度，不管這只股票的自身價(jià)值多高，都很容易受到市場(chǎng)的冷落。如果非要采用某些手段把資金導(dǎo)入這些“巨無(wú)霸”，股價(jià)漲不了多少，市場(chǎng)存量資金就會(huì)被耗盡。

如果站在國(guó)企、央企估值的角度，這樣的市況顯然是“壞事”，但壞事能不能變成好事？當(dāng)然可以，因?yàn)樗∏Ыo我們一個(gè)重要的機(jī)會(huì)：讓全體中國(guó)人民享有“普惠性的財(cái)產(chǎn)收益”的機(jī)會(huì)。

解決方案要靠制度設(shè)計(jì)和詳盡的規(guī)劃，核心在于：第一，通過(guò)設(shè)立大規(guī)模的“國(guó)民財(cái)產(chǎn)性收益基金”，并通過(guò)組織發(fā)動(dòng)，讓老百姓各種形式的余錢（比如部分工資收入、工會(huì)會(huì)費(fèi)的結(jié)余、個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄等）購(gòu)買基金；第二，基于人口眾多的特點(diǎn)，讓單個(gè)小錢匯總成巨額資本，成為非常有效的股票市場(chǎng)增量資金供給，并以超低成本方式去收購(gòu)國(guó)企、央企中的超值資產(chǎn)，成為股市真正的長(zhǎng)期投資力量；第三，對(duì)未來(lái)股權(quán)收益和傳代作出合理的稅制安排，比如按照基金持股份額分檔繳納財(cái)產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅，而對(duì)一定數(shù)額以下的小額財(cái)產(chǎn)收益或傳代予以免稅，以此帶給人民“普惠性的財(cái)產(chǎn)收益”；第四，要求國(guó)企、央企盡量增加現(xiàn)金分紅，同時(shí)國(guó)家對(duì)國(guó)民財(cái)富收益性基金給予免稅待遇。

這樣的基金會(huì)購(gòu)買越來(lái)越多的國(guó)企、央企股票并長(zhǎng)期持有：第一，可不斷縮減國(guó)企、央企“隨機(jī)性流通股數(shù)量”，當(dāng)剩余流通盤大小與市場(chǎng)存量資金相匹配的時(shí)候，國(guó)企、央企的股價(jià)活躍度將大大提升；第二，不僅可以更好地表達(dá)“中特估”應(yīng)有的股價(jià)水平，而且板塊股價(jià)整體深度下跌的概率也會(huì)大大縮小，使得股市更加穩(wěn)定；第三，強(qiáng)化股市對(duì)上市公司現(xiàn)金流的關(guān)注，推動(dòng)價(jià)值投資。

堅(jiān)定消除中國(guó)股市機(jī)制性問(wèn)題

近年來(lái)，無(wú)論是股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的注冊(cè)制改革，還是二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)打財(cái)務(wù)造假，提高上市公司品質(zhì)，中國(guó)股市改革都取得了巨大成就。但是不是問(wèn)題已經(jīng)都解決了？或許，我們還無(wú)法得出這樣的結(jié)論，尤其是一些舊有的機(jī)制性頑疾尚未得到有效破解，以致市場(chǎng)頻頻受到困擾，甚至無(wú)法走向成熟。

科創(chuàng)企業(yè)是否都要IPO？

理論上說(shuō)，資本市場(chǎng)兩大塊：其一，股權(quán)類；其二，債務(wù)類。對(duì)于股權(quán)類資本市場(chǎng)，除了股票市場(chǎng)，還有許多類型，比如常見(jiàn)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，包括VC、PE等戰(zhàn)略投資或財(cái)務(wù)投資市場(chǎng)，再比如企業(yè)間相互收購(gòu)兼并市場(chǎng)等。在中國(guó)的股權(quán)資本市場(chǎng)中，兼并收購(gòu)市場(chǎng)似乎還不足夠活躍，這或許也是科技創(chuàng)新資本循環(huán)不良的原因之一。就像上面給出的問(wèn)題：科創(chuàng)企業(yè)是否都要IPO？

就當(dāng)下而言，科技創(chuàng)新已經(jīng)變成了企業(yè)IPO的必要條件，但我們是否意識(shí)到：企業(yè)IPO之路艱難而成本高昂。一家創(chuàng)業(yè)小公司，是否有足夠的財(cái)力去支撐高昂的顧問(wèn)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、盡職調(diào)查費(fèi)等開(kāi)銷？支付了這些費(fèi)用，企業(yè)還有多大能力去支撐業(yè)務(wù)發(fā)展？

我們看到的實(shí)際情況是，許多擬IPO的中小企業(yè)，基本屬于“押賭”，傾盡所能奔上市。在整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)甚至不惜欠薪，將幾乎所有資金都堆向中介機(jī)構(gòu)。因?yàn)橐鲜?，只能依賴?huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及證券機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)去完成。企業(yè)能上市當(dāng)然幸運(yùn)，可一旦上市擱淺，對(duì)企業(yè)而言，損傷巨大，有的甚至就此垮掉。

試想，這樣的過(guò)程何等殘酷？又如何能夠有效地推升創(chuàng)新？加上科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展必須要有充沛股權(quán)資本注入的特點(diǎn)，再加上企業(yè)初創(chuàng)時(shí)大量使用期限較短甚至有對(duì)賭協(xié)議的資本，那該怎么辦？豪賭上市。

這就導(dǎo)致一系列問(wèn)題：第一，股市IPO市場(chǎng)排起了長(zhǎng)隊(duì)，這顯然不是注冊(cè)制改革和股市二級(jí)市場(chǎng)就能承載的重量。從發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的情況看，單一市場(chǎng)所能承載的上市公司數(shù)量一般在3000到5000家。為什么？原因一，在一段時(shí)間內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)資金存量有限，容不下過(guò)多的上市公司；原因二，投資者關(guān)注能力有限。正因如此，在香港、日本以及納斯達(dá)克等市場(chǎng)中，有大量被冷落的股票，比如香港股市中的大量“仙股”，一天下來(lái)幾乎沒(méi)有交易。

企業(yè)IPO“帶病闖關(guān)”的問(wèn)題頻現(xiàn)。原因是前期創(chuàng)業(yè)投資者、財(cái)務(wù)投資者都期待上市退出，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻需要進(jìn)一步的資本融入，不僅可以對(duì)沖前期資本退出，同時(shí)還要為公司未來(lái)發(fā)展贏得更為充沛的資本。怎么辦？財(cái)務(wù)還不完善，尚未達(dá)到IPO的監(jiān)管要求，也得沖擊上市。

在中國(guó)，IPO變成了英雄之路，各路創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資者均以上市為傲，甚至以上市作為成功的標(biāo)志。于是，企業(yè)上市之后，當(dāng)所有前期參與者都實(shí)現(xiàn)了自身經(jīng)濟(jì)價(jià)值，許多企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力則會(huì)驟然弱化。

難道創(chuàng)業(yè)成功只有IPO一條路？1999年，本人在中央電視臺(tái)執(zhí)導(dǎo)大型專題片《資本市場(chǎng)》時(shí)，專門花了很長(zhǎng)時(shí)間研究美國(guó)硅谷。研究的一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是：美國(guó)硅谷中的小微創(chuàng)新企業(yè)其實(shí)早就被大型企業(yè)盯上了，所以創(chuàng)業(yè)資本依靠IPO退出者不足5%，而95%以上的成功退出都是依托大型企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿?，同時(shí)也使小微企業(yè)在“不卸力”的前提下獲得了進(jìn)一步發(fā)展的目標(biāo)和充足的資本。

所以，當(dāng)時(shí)就提出：中國(guó)股權(quán)類資本市場(chǎng)缺一條腿——企業(yè)兼并收購(gòu)市場(chǎng)，而收購(gòu)市場(chǎng)的活躍也是科技創(chuàng)新的重要支撐。20多年過(guò)去了，企業(yè)收購(gòu)兼并之路現(xiàn)在如何？在普華永道和東方財(cái)富發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)》報(bào)告中顯示，僅2022年上半年，中國(guó)交易量占全球并購(gòu)市場(chǎng)的23%，交易額占比12%。中國(guó)在全球并購(gòu)市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。但據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模排名前三的并購(gòu)標(biāo)的分別是資本貨物（規(guī)模為3488億元，同比下降32.10%）、材料（規(guī)模為2927億元，同比增長(zhǎng)2.36%）、多元金融（規(guī)模為1586億元，同比下降14.95%）。真正是大企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)儲(chǔ)備的案例依然是鳳毛麟角。

為什么？原因分析至少三條：第一，許多企業(yè)主存在“寧當(dāng)雞頭，不做鳳尾”的文化意識(shí)，這種意識(shí)強(qiáng)化了企業(yè)“爭(zhēng)當(dāng)雞頭的賭性”。第二，國(guó)有企業(yè)存在收購(gòu)惰性，且經(jīng)常顯得十分自大，眼睛看不到小微企業(yè)的創(chuàng)新能力，同時(shí)還有“與其花那么多錢去收購(gòu)，不如用這錢自己干”的想法，但自己干是不是花錢更多？時(shí)間成本更高？第三，盡管國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2021年11月印發(fā)了通知，鼓勵(lì)中小企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組對(duì)接資本市場(chǎng)，但資本市場(chǎng)似乎依然不能對(duì)創(chuàng)新收購(gòu)給予足夠的激勵(lì)機(jī)制，尤其是二級(jí)市場(chǎng)低迷不振，也使得收購(gòu)者對(duì)小微科技企業(yè)的出價(jià)不具足夠的吸引力。

怎么辦？文化意識(shí)問(wèn)題需要長(zhǎng)期引導(dǎo)，但更重要的是：第一，要有一個(gè)活躍而積極穩(wěn)定定價(jià)的資本市場(chǎng)；第二，大型企業(yè)，尤其是國(guó)有大型企業(yè)要具有通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)儲(chǔ)備的沖動(dòng)，同時(shí)要摒棄歧視性出價(jià)。

最近，國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購(gòu)重組工作專題會(huì)，研究“央企要以上市公司為平臺(tái)開(kāi)展并購(gòu)重組，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力”問(wèn)題。會(huì)議旨在“持續(xù)推動(dòng)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購(gòu)重組交流工作經(jīng)驗(yàn)，明確工作思路”。會(huì)上，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)同志介紹了近年來(lái)央企控股上市公司并購(gòu)重組有關(guān)情況，并從資本市場(chǎng)監(jiān)管角度對(duì)央企控股上市公司進(jìn)一步通過(guò)并購(gòu)重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)提出了期望和建議。

這或許是個(gè)積極變化。過(guò)去，一提到央企國(guó)企的兼并收購(gòu)，立即就讓人理解為央企、國(guó)企為做大做強(qiáng)而在彼此之間實(shí)施兼并收購(gòu)，近幾年情況發(fā)生了一些變化，國(guó)企、央企收購(gòu)視野正在逐步放寬。但還是熱切地希望，未來(lái)國(guó)企、央企能夠更多關(guān)注那些創(chuàng)新型的小微企業(yè)，為強(qiáng)化自身產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈的上下游整合能力而收購(gòu)，同時(shí)也為科技創(chuàng)新提供一股更有效、更堅(jiān)實(shí)的推動(dòng)力量。從國(guó)家戰(zhàn)術(shù)角度看，國(guó)企、央企這樣的行為，也為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了一條遠(yuǎn)比IPO更節(jié)約社會(huì)資本資源的道路。

堅(jiān)決改革新股發(fā)行機(jī)制

作為投資者和融資者的利益交匯點(diǎn)，新股發(fā)行機(jī)制一直是中國(guó)股市一道“屢解不破”的難題。新股發(fā)行過(guò)程中的“三高問(wèn)題”——高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額問(wèn)題依然未被完全破解。我們的研究表明，錯(cuò)誤的新股發(fā)行機(jī)制將導(dǎo)致整個(gè)股票市場(chǎng)受到極大扭曲。

歷史上，最典型的案例莫過(guò)于中石油了。其發(fā)行價(jià)16.7元，2007年上市首日開(kāi)盤價(jià)每股48.6元，此后一路下跌，最低時(shí)的價(jià)格只有4元，現(xiàn)在不過(guò)7.6元左右。當(dāng)然，16年過(guò)程中分紅可對(duì)投資者構(gòu)成一定補(bǔ)償，但總體看，前12年，無(wú)論是發(fā)行價(jià)還是二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票的投資者，基本都不會(huì)存在贏利的可能。而且，作為上證指數(shù)中權(quán)重很大的股票，它的“跌跌不休”，也給整體市場(chǎng)帶來(lái)了不利影響。

撫今追昔，在注冊(cè)制改革已經(jīng)全面鋪開(kāi)的背景下，我們不該在股市改革問(wèn)題上避重就輕，尤其在“股票發(fā)行機(jī)制”這種關(guān)乎股市整體運(yùn)行的關(guān)鍵命題上，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真檢視并通過(guò)改革鏟除其消極影響。

股票發(fā)行制度問(wèn)題在哪兒？在新股發(fā)行與上市的銜接點(diǎn)上存在重大“機(jī)制性缺陷”。這個(gè)“機(jī)制性缺陷”體現(xiàn)在：新股上市首日開(kāi)盤時(shí)，新股在發(fā)行價(jià)附近“只有需求、沒(méi)有供給”。

為什么會(huì)只有需求、沒(méi)有供給？從需求端看，新股發(fā)行被瘋搶，一般中簽率只有千分之幾，這說(shuō)明，新股在發(fā)行價(jià)附近需求量巨大；從供給端看，鑒于新股投資者以發(fā)行價(jià)購(gòu)買了股票，在沒(méi)有賺錢的情況下沒(méi)有賣出股票的意愿。這就構(gòu)成了新股上市，在發(fā)行價(jià)附近只有需求、沒(méi)有供給。這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)在這一時(shí)點(diǎn)上的“供求嚴(yán)重失衡”，并導(dǎo)致新股上市后價(jià)格暴漲，從而也構(gòu)成了所謂“新股不敗”的市場(chǎng)慣例。但是，這個(gè)慣例會(huì)帶給股市極大的傷害。

第一，新股不敗的暴利，使得股票一級(jí)市場(chǎng)堆積了大量的短期投機(jī)資金，雖可確保新股順利發(fā)行，但卻使股市從新股認(rèn)購(gòu)的第一時(shí)間起，就被超短線的投機(jī)勢(shì)力影響。曾幾何時(shí)，每當(dāng)新股發(fā)行數(shù)量較大時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率都會(huì)明顯上升。為什么？因?yàn)橛型稒C(jī)者通過(guò)金融機(jī)構(gòu)大量從貨幣市場(chǎng)上拆借短線資金，以此大幅提高認(rèn)購(gòu)資金規(guī)模，從而提高中簽率。但這些資金真愿意長(zhǎng)線持股？當(dāng)然不是。這不過(guò)是通過(guò)“合法路徑”賺取新股一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)而已。

第二，新股不敗的暴利，誘使短期投機(jī)資金擠出了真正適宜購(gòu)股的長(zhǎng)期資本，而且這些短期投機(jī)資金還會(huì)帶來(lái)一個(gè)重要惡果：新股永遠(yuǎn)供不應(yīng)求，從而大幅抬高新股定價(jià)，扭曲市場(chǎng)定價(jià)功能，同時(shí)也形成新股“三高”現(xiàn)象。

第三，新股定價(jià)本來(lái)已經(jīng)很高，再加上開(kāi)盤暴漲，這必然導(dǎo)致一些新股上市后很快就失去了投資價(jià)值。

第四，畸高的股票發(fā)行價(jià)誘惑大量實(shí)業(yè)資本放棄主業(yè)。尤其是歷史地看，在股市火爆之時(shí)，許多企業(yè)甚至把“打新股”當(dāng)成一種財(cái)務(wù)管理手段，而實(shí)際導(dǎo)致短期銀行貸款進(jìn)入股市。

第五，新股不敗的暴利，扭曲了股市投資理念。歷史地看，發(fā)達(dá)國(guó)家一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)并不大，而且新股發(fā)行和上市差價(jià)有正有負(fù)。為什么？因?yàn)槌墒焱顿Y者通常認(rèn)為：未經(jīng)市場(chǎng)錘煉的新股，其風(fēng)險(xiǎn)大于舊股。所以在發(fā)達(dá)國(guó)家，新股發(fā)行是一個(gè)十分講求技術(shù)、技巧和誠(chéng)信的過(guò)程，但在中國(guó)卻變成了“傻瓜賺錢”的過(guò)程，這同時(shí)也導(dǎo)致證券公司以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)惡性競(jìng)爭(zhēng)，其結(jié)果：對(duì)上市公司質(zhì)量追求弱化，監(jiān)管成本上升。

可見(jiàn)，新股發(fā)行機(jī)制的問(wèn)題是個(gè)根本性的問(wèn)題，必須破解。如何改？把國(guó)際慣例和中國(guó)特色相結(jié)合，路演、詢價(jià)、定價(jià)過(guò)程依據(jù)國(guó)際慣例進(jìn)行，但新股發(fā)行卻要考慮到中國(guó)股市散戶居多，讓市場(chǎng)對(duì)各類投資者更加公平。由此出發(fā)，新股發(fā)行是否更易采用“圍繞基本定價(jià)‘高價(jià)差’拍賣＋單個(gè)價(jià)位和單個(gè)賬戶限量購(gòu)買＋承銷商做市”方式？

具體而言，第一，新股通過(guò)路演、詢價(jià)確定“初期定價(jià)”，之后股票進(jìn)入交易所新股拍賣系統(tǒng)。所謂“圍繞定價(jià)高差價(jià)”指的是：以定價(jià)為準(zhǔn)，向上、向下安排不同價(jià)位，而且差價(jià)單位較大。比如，新股“初期定價(jià)”為10元，向上報(bào)價(jià)價(jià)位為15元、20元……向下報(bào)價(jià)價(jià)位9.5元、9元……直至融資者認(rèn)為發(fā)行價(jià)過(guò)低而叫停。所謂“單個(gè)價(jià)位和單個(gè)賬戶限量購(gòu)買”指的是：投資者可依據(jù)不同價(jià)位報(bào)出自己愿意購(gòu)買的新股數(shù)量，融資者從高到低取量，直至達(dá)到約定的融資金額，不得超募；具體單個(gè)賬戶在單一價(jià)位上最多購(gòu)買多少股，由承銷商和投資者在發(fā)行前約定，機(jī)構(gòu)和散戶按同樣方式申報(bào)，大家公平競(jìng)爭(zhēng)，摒棄新股發(fā)行傾斜于機(jī)構(gòu)投資者的舊習(xí)。

第二，取消機(jī)構(gòu)持有新股的鎖定期，把市場(chǎng)流動(dòng)性更加公平地賦予全體投資者。

第三，新股不搞集合競(jìng)價(jià)，而是硬性規(guī)定“首日開(kāi)盤價(jià)等于新股最初定價(jià)”，開(kāi)盤后遵從時(shí)間連續(xù)、交易連續(xù)、價(jià)格連續(xù)——金融公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)為基本市場(chǎng)原則。

第四，建立新股承銷商做市制度。一是券商承銷股票必須自己首先愿意持有一定數(shù)量的股票，比如總發(fā)行量的1%至5%；二是要求承銷商以這部分股票作為籌碼，至少在新股開(kāi)盤第一個(gè)交易日內(nèi)保障新股股價(jià)漲跌幅度不超過(guò)20%，并連續(xù)20個(gè)交易日擔(dān)負(fù)做市商義務(wù)；三是證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)一些指標(biāo)，考核券商承銷能力，并據(jù)此劃分券商承銷業(yè)務(wù)等級(jí)，供市場(chǎng)參考。

第五，為確保新股發(fā)行制度的順利實(shí)施，在取消大股東股票鎖定期的前提下，賦予承銷商新股上市20天（做市期間）向大股東“融券”的特權(quán)。另外，允許承銷商依據(jù)自身股票承銷規(guī)模，通過(guò)私募或公募方式建立“新股發(fā)行做市基金”。以此制度確保承銷商在做市商期間有足夠能力維護(hù)股價(jià)。

這樣做的好處：一是在新股發(fā)行時(shí)就出現(xiàn)較大價(jià)差，充分表達(dá)不同投資者對(duì)股票定價(jià)的判斷；二是充分體現(xiàn)股市所有投資者市場(chǎng)地位平等理念；三是新股上市能夠在發(fā)行價(jià)附近形成一定數(shù)量的供需，再加上新股做市和承銷商20天融券制度和新股發(fā)行做市基金的共同作用，有效破解新股開(kāi)盤“只有需求，沒(méi)有供給”的問(wèn)題；四是讓一級(jí)市場(chǎng)投資者和二級(jí)市場(chǎng)投資者享有更加公平的市場(chǎng)環(huán)境，并使之在股票估值上變得更加客觀理性；五是大大提升證券經(jīng)營(yíng)商的做市技術(shù)，為證券業(yè)未來(lái)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、為小盤股票市場(chǎng)引入“競(jìng)爭(zhēng)性做市商”交易制度提供可資借鑒實(shí)踐的機(jī)會(huì)；六是讓各個(gè)不同利益訴求的市場(chǎng)主體充分享有合法權(quán)益，同時(shí)大大降低監(jiān)管成本。

總之，市場(chǎng)機(jī)制“差之毫厘謬以千里”，一個(gè)新股發(fā)行制度的差池，可以扭曲整個(gè)股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理，讓股市偏重融資者，而忽視投資者。所以，我們應(yīng)盡量確保一、二級(jí)市場(chǎng)的公平性和連續(xù)性，消除“人為失衡”的市場(chǎng)機(jī)制，把股市所有時(shí)點(diǎn)都置于價(jià)格連續(xù)、時(shí)間連續(xù)、交易連續(xù)的過(guò)程中，同時(shí)更好地展示中國(guó)股市在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的公平、公正。

警惕高頻交易

2010年5月6日14：40左右，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中自10460點(diǎn)開(kāi)始直線下跌，僅5分鐘便跌至9870點(diǎn)，而當(dāng)天指數(shù)高低落差近1000點(diǎn)，最大跌幅9%，近1萬(wàn)億美元的股票市值蒸發(fā)，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)美股史上最大單日盤中跌幅。為什么會(huì)這樣？高頻交易惹的禍。2015年4月21日，英國(guó)37歲高頻期指交易員薩勞被英國(guó)執(zhí)法部門拘捕，原因是：他涉嫌利用大筆高頻下單交易操縱指數(shù)期貨導(dǎo)致市場(chǎng)閃崩。

正因高頻交易屢屢引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，所以自其誕生之日起就受到市場(chǎng)質(zhì)疑，而為了躲避這些質(zhì)疑，高頻交易為自己開(kāi)創(chuàng)了別名：量化交易、算法交易等等。但無(wú)論如何，它們都無(wú)法逃避高頻交易的事實(shí)。

為什么反對(duì)高頻交易？因?yàn)?，高頻交易更多倚重市場(chǎng)指標(biāo)的變化，指標(biāo)指示見(jiàn)頂，大量交易將急速、海量地實(shí)施拋售；指標(biāo)指示弱勢(shì)，海量資金都會(huì)傾斜于弱勢(shì)交易，而導(dǎo)致市場(chǎng)很難反轉(zhuǎn)。反之亦然。當(dāng)然，量化交易者會(huì)給出各式各樣不同的解釋，并以此為高頻交易存在的積極意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值辯解。比如，高頻交易給市場(chǎng)提供了強(qiáng)大的流動(dòng)性，真是這樣？也有專家質(zhì)疑認(rèn)為：高頻交易似乎在最不需要的時(shí)候提供流動(dòng)性，在最需要的時(shí)候帶走流動(dòng)性，從而加劇而不是緩解了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

不管如何辯解，看問(wèn)題要看本質(zhì)。只要我們看清高頻交易的底層邏輯，那就不難認(rèn)清它的本質(zhì)。高頻交易的底層邏輯是什么？盡可能賺盡市場(chǎng)波動(dòng)的每一分錢差價(jià)。在中國(guó)股市上，這樣的行為應(yīng)當(dāng)被定義為：以最快之刀、最快之速、最大之度“割韭菜”。

華爾街在質(zhì)疑，倫敦金融城在質(zhì)疑，我們難道不該對(duì)之保持充分的警惕嗎？

中國(guó)應(yīng)當(dāng)向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)金融，畢竟它們有著數(shù)百年的發(fā)展歷史，但必須認(rèn)清：應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)什么。從近年的情況看，中國(guó)在學(xué)習(xí)西方金融的過(guò)程中，學(xué)會(huì)了許多套利技術(shù)。我們毫無(wú)疑問(wèn)地需要了解和掌握這些技術(shù)，但其目的應(yīng)當(dāng)是：知己知彼，防范金融攻擊，而不該利用這些技術(shù)在中國(guó)金融市場(chǎng)上實(shí)施搜刮。

實(shí)際上，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融用不著那么多花里胡哨，更用不著那些極致杠桿、極致交易的流動(dòng)性工具。尤其在中國(guó)金融逐步走向高水平對(duì)外開(kāi)放的背景下，我們更要時(shí)刻提高警惕，防止國(guó)際金融大鱷的惡意攻擊，而不為之提供必要的金融工具則是非常重要的手段。

安靜下來(lái)、樸實(shí)起來(lái)才該是中國(guó)特色金融應(yīng)有的風(fēng)格。

證券公司應(yīng)有的擔(dān)當(dāng)和道義

構(gòu)建“合規(guī)、誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健”的文化理念，對(duì)證券公司而言當(dāng)然重要，但同樣重要的是：證券從業(yè)人員要有一顆強(qiáng)大的“中國(guó)心”。尤其需要以更加專業(yè)的判斷和分析為資本市場(chǎng)提供不竭的積極力量。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在十四屆陸家嘴論壇上指出：“資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，更加契合科技創(chuàng)新企業(yè)的‘迭代快、風(fēng)險(xiǎn)高、輕資產(chǎn)’等特征，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，賦能科技成果轉(zhuǎn)化，在完善公司治理、激發(fā)企業(yè)家精神、暢通‘科技—產(chǎn)業(yè)—金融’良性循環(huán)等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。”

正因如此，我們應(yīng)當(dāng)注意到一個(gè)重要事實(shí)：當(dāng)今世界越發(fā)激烈的科技競(jìng)爭(zhēng)，反映到金融領(lǐng)域，則是股權(quán)資本的激烈爭(zhēng)奪。也正是基于這樣的認(rèn)知，我們就更需意識(shí)到，當(dāng)今世界金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)是股權(quán)資本市場(chǎng)，股票市場(chǎng)之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具備重要戰(zhàn)略意義。

由此推論，當(dāng)下關(guān)鍵的金融風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)包括股市風(fēng)險(xiǎn)。其主要體現(xiàn)于：第一，如果低利率環(huán)境下，企業(yè)不能獲得充分的股權(quán)資本，債務(wù)杠桿率還會(huì)不斷積累，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更加強(qiáng)烈地受到債務(wù)約束，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則越發(fā)無(wú)解。第二，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必然變成無(wú)源之水。更關(guān)鍵的是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被別有用心的惡意勢(shì)力利用，成為制造股市和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要借口，以致經(jīng)濟(jì)在債務(wù)擴(kuò)張中惡性循環(huán)。

所以，我們必須贏得股市，贏得金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)。為此，證監(jiān)會(huì)以及所有金融管理者都應(yīng)一馬當(dāng)先，堅(jiān)定捍衛(wèi)股市安全。而站在金融主戰(zhàn)場(chǎng)第一線的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，必須強(qiáng)化責(zé)任和擔(dān)當(dāng)，盡力為股市營(yíng)造出積極向上的氛圍，而不是去干“吃飯?jiān)绎埻?rdquo;的事情。這絕非危言聳聽(tīng)，當(dāng)下就存在這樣的問(wèn)題。

比如，低利率環(huán)境理應(yīng)塑造積極向上的股市氛圍，但我們的部分證券經(jīng)營(yíng)者，尤其是證券分析師卻把人民幣匯率存在貶值壓力當(dāng)成股市該跌不該漲的理由。這等于是說(shuō)，中國(guó)股市走勢(shì)取決于外資跨境流動(dòng)。

如果中國(guó)股市走勢(shì)與人民幣匯率走勢(shì)之間的關(guān)系被錯(cuò)誤認(rèn)知誤導(dǎo)，那中國(guó)會(huì)不會(huì)痛失重要的歷史機(jī)遇？錯(cuò)誤認(rèn)知背后是專業(yè)水準(zhǔn)不夠，還是分析師被外國(guó)別有用心的言論引入歧途？至少，我們的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)需要提高政治站位，加強(qiáng)國(guó)際資本爭(zhēng)奪意識(shí)，更進(jìn)一步提高獨(dú)立的專業(yè)研究水準(zhǔn)。否則就會(huì)像現(xiàn)在，讓中國(guó)股市落入“兩頭堵”的窘境：加息時(shí)股市該跌，降息時(shí)因?yàn)槿嗣駧刨H值壓力還該下跌。這是健康的股市？

所以，強(qiáng)化證券公司的責(zé)任意識(shí)、擔(dān)當(dāng)意識(shí)，其重要性不管怎么強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分，這恐怕也該是構(gòu)建高質(zhì)量證券公司的應(yīng)有之義，尤其因?yàn)樗鼈兊淖烀刻於紝?duì)著投資者，影響無(wú)數(shù)家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)和預(yù)期。

除了上述這些突出的問(wèn)題，還有一個(gè)相對(duì)枝節(jié)的問(wèn)題似乎也有改變的必要。比如，各類公募投資基金的經(jīng)理人群年齡偏小，投資經(jīng)驗(yàn)不足，心態(tài)定力不夠，以致機(jī)構(gòu)投資者的投資方法“散戶化”。其實(shí)，投資是一生的修煉，最需要的就是經(jīng)驗(yàn)積累，而60歲恰恰是最好的年齡段，所以建議，證券投資業(yè)放開(kāi)“退休年齡”，能讓經(jīng)驗(yàn)豐富的、60歲以上的投資專家繼續(xù)從業(yè)，從而也為年輕投資專家能夠踏實(shí)、穩(wěn)定、長(zhǎng)久從業(yè)提供機(jī)會(huì)。

再比如，銀行可以用客戶存款去放貸，保險(xiǎn)公司可以用客戶保費(fèi)去投資，但證券公司卻絕對(duì)不能用客戶的存款去創(chuàng)造價(jià)值，這使得證券業(yè)在金融業(yè)中的地位低下，很難得到央行的金融支持，甚至被排斥在其視野之外。這樣的現(xiàn)實(shí)，至少與發(fā)展直接金融的訴求相悖。怎么辦？至少應(yīng)當(dāng)允許證券公司以保證金存款“自營(yíng)融資融券”，針對(duì)規(guī)范的融資業(yè)務(wù)，銀行只充當(dāng)托管監(jiān)督者角色。

總體看，中國(guó)股票市場(chǎng)還有許多需要更加遵循市場(chǎng)基本規(guī)律的地方，必須盡快進(jìn)行調(diào)整。在此我們有必要強(qiáng)調(diào)一個(gè)重要問(wèn)題：要把股市建設(shè)好，不能只看股市創(chuàng)造了多少融資，同時(shí)更要關(guān)注市場(chǎng)投資者資金增量是否在不斷擴(kuò)大，關(guān)注市場(chǎng)帶給投資者的平均收益是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。我們說(shuō)，不關(guān)注這樣的一些重要環(huán)節(jié)，股市很難越變?cè)綇?qiáng)，這同樣關(guān)乎注冊(cè)制改革成功與否。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2023年第13期）

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