文 | 開源證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師  何寧

消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的終極目標(biāo)和動力。世界經(jīng)濟(jì)演化史的共性表現(xiàn)為增長模式從投資拉動切換至消費(fèi)驅(qū)動，這種共性或者說必然性的本質(zhì)在于人口結(jié)構(gòu)變化下的收入分配格局重構(gòu)。

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2023年政府工作報告均指出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。近期，發(fā)改委等部門表明正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策文件，隨著消費(fèi)政策的研究、落實，將進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景。

自去年底以來，受益于場景修復(fù)和積壓性需求釋放，居民消費(fèi)經(jīng)歷兩輪修復(fù)。不過，整體來看，消費(fèi)復(fù)蘇仍存在結(jié)構(gòu)隱患，進(jìn)一步復(fù)蘇需要居民收入、消費(fèi)信心、政策支持的協(xié)同改善。長期來看，多重因素將支撐消費(fèi)成為我國經(jīng)濟(jì)新均衡的重要動能，推動我國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

高端消費(fèi)量價齊升、低端消費(fèi)量增價跌，兩者明顯分化

分消費(fèi)場景來看，“五一”假期多項消費(fèi)活動超過2019年水平。旅游收入和旅游人次分別恢復(fù)至2019年同期的101%、119%，酒店、觀影分別約為130%、90%，餐飲和零售已超過疫前水平。

但是，“五一”人均旅游支出偏弱引發(fā)市場對居民消費(fèi)意愿不足和消費(fèi)降級的擔(dān)憂。文旅部數(shù)據(jù)顯示，旅游人均支出尚未恢復(fù)至疫前水平，但呈現(xiàn)持續(xù)向好態(tài)勢，2022年“五一”僅為2019年同期的66%，2023年“五一”該值達(dá)到85%。此外，需要注意的是“五一”機(jī)票和酒店價格分別較2019年上漲39%、33%，可能對旅游消費(fèi)造成一定擠出效應(yīng)，實際“五一”消費(fèi)活動可能并不弱。

盡管如此，當(dāng)前的消費(fèi)復(fù)蘇路徑或存隱憂，表現(xiàn)之一在于結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“K型”。“五一”出境游和國內(nèi)游的人均消費(fèi)支出分別為2019年的139%、85%，機(jī)票頭等艙、商務(wù)艙訂單漲幅超過經(jīng)濟(jì)艙水平，高端消費(fèi)和低端消費(fèi)明顯分化，高端量價齊升、低端量增價跌。此外，2023年春節(jié)、“五一”期間三亞酒店五星級和三星級以下漲幅較高，即兩端高、中間低，而疫情前酒店星級和價格漲幅為線性增長關(guān)系。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化與疫情期間不同收入群體資產(chǎn)K型增長較為一致。招商銀行財報顯示，疫情期間私行客戶（1000萬元以上）、零售客戶（50萬元以下）資產(chǎn)擴(kuò)張，而中間的金葵花客戶（50萬～1000萬元）資產(chǎn)受損，2022年私行、零售、金葵花的人均資產(chǎn)規(guī)模增速分別為0.6%、6.0%、-0.8%，因此2023年全年來看，可能呈現(xiàn)為高端和低端消費(fèi)改善較快，并伴隨一定程度的消費(fèi)降級。

表現(xiàn)之二在于服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)、商品消費(fèi)弱。1—4月社零累計同比為8.5%，其中1月、2月、3月、4月社零環(huán)比季調(diào)為0.42%、1.64%、0.78%、0.49%，動能趨弱但仍在改善。3月、4月餐飲收入兩年復(fù)合增速分別為3.9%、6.6%，商品零售則分別為4.2%、3.8%。即使剔除基數(shù)效應(yīng)，服務(wù)消費(fèi)依然好于商品消費(fèi)。

疫情放開以來，我國消費(fèi)恢復(fù)目前主要依賴居民內(nèi)生動能，后續(xù)進(jìn)一步修復(fù)需要居民收入、消費(fèi)信心、政策支持的協(xié)同改善。消費(fèi)在經(jīng)歷兩輪修復(fù)的同時，也需看到斜率放緩、回升基礎(chǔ)不牢固、結(jié)構(gòu)分化隱憂仍存，2023年第一季度，全國人均可支配收入增速為3.8%，低于GDP增速的4.5%。

三大動能支撐消費(fèi)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)走向新均衡

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨動能切換和結(jié)構(gòu)性分化。歷史上三次“擴(kuò)內(nèi)需”均通過擴(kuò)投資提振經(jīng)濟(jì)，分別為1997年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)、2014年歐債危機(jī)，而此輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要為服務(wù)和消費(fèi)驅(qū)動。本質(zhì)上是地產(chǎn)周期下行，地產(chǎn)投資驅(qū)動長鏈條經(jīng)濟(jì)活動的研究范式趨于失效，市場交易舊均衡（投資、地產(chǎn)驅(qū)動），經(jīng)濟(jì)走向新均衡（消費(fèi)、服務(wù)驅(qū)動）。

當(dāng)前，我國面臨兩大人口現(xiàn)實，即經(jīng)濟(jì)勞動人口2011年見頂、人口總規(guī)模2021年見頂，對應(yīng)投資性需求進(jìn)入下行通道和中低端工業(yè)的外遷。2011—2015年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分別經(jīng)歷了工業(yè)產(chǎn)能過剩和地產(chǎn)供給過剩，從投資拉動到消費(fèi)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想在該階段應(yīng)運(yùn)而生。

在政策層面，諸多提法均表明中央高度重視消費(fèi)的作用，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)被置于優(yōu)先位置，發(fā)改委已抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策文件；就業(yè)層面，第三產(chǎn)業(yè)對就業(yè)的吸納能力更強(qiáng)、消費(fèi)場景修復(fù)將貢獻(xiàn)大量就業(yè)崗位；收入分配層面，我國第三產(chǎn)業(yè)的居民勞動報酬率為53%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的41%。

如何從投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)，中央需要在政策決策和工具創(chuàng)設(shè)上予以著重考量。我們認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，人口紅利由“量”轉(zhuǎn)“質(zhì)”疊加政策引導(dǎo)，有利于提高勞動者報酬和居民可支配收入、優(yōu)化國民收入分配格局；老齡化加深、地產(chǎn)擠出效應(yīng)削弱或進(jìn)一步提振居民消費(fèi)傾向。三大動能支撐下，我們預(yù)計未來5～10年居民最終消費(fèi)支出占比可能提升至50%，消費(fèi)驅(qū)動可期。

支柱一：人口紅利轉(zhuǎn)向人才紅利提振居民收入。人口紅利階段，勞動力接近于“無限廉價”，基礎(chǔ)設(shè)施、住房建設(shè)以及公共服務(wù)設(shè)施等投資需求旺盛，資本密集增長、國民收入分配向資本和企業(yè)部門傾斜，并用于其擴(kuò)大再生產(chǎn)，該階段經(jīng)濟(jì)主要由投資拉動，國家投資率上升、消費(fèi)率下降。我國1997年亞洲金融危機(jī)擴(kuò)內(nèi)需、2008年次貸危機(jī)后的4萬億政府主導(dǎo)投資，均體現(xiàn)了投資拉動階段的特點。

人口紅利消退后，一方面投資需求下滑，此前居民收入偏低導(dǎo)致消費(fèi)能力不足，投資過剩問題開始顯現(xiàn)；另一方面生產(chǎn)要素價格逐步修正，經(jīng)濟(jì)活動人口“量縮質(zhì)增”，勞動者素質(zhì)提高對應(yīng)技術(shù)和生產(chǎn)效率的進(jìn)步、要求更高的勞動報酬，國民收入分配從企業(yè)側(cè)轉(zhuǎn)向居民側(cè)，居民消費(fèi)水平的提高進(jìn)一步推升消費(fèi)率，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。具體來看，我國經(jīng)濟(jì)勞動人口在2010年見頂，其后勞動者報酬占比從2011年的47.01%持續(xù)上行至2016年的51.99%。

投入產(chǎn)出表顯示，2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，2020年美國第三產(chǎn)業(yè)勞動者報酬率為56.6%、高于第二產(chǎn)業(yè)的51.1%。擴(kuò)消費(fèi)（第三產(chǎn)業(yè)）比擴(kuò)投資（第二產(chǎn)業(yè)）更有利于國民收入分配向居民傾斜，由此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演化為第三產(chǎn)業(yè)的自洽內(nèi)循環(huán)：人口紅利消退→投資過剩→勞動報酬提高→消費(fèi)水平提高→第三產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張→勞動報酬提高。

支柱二：老齡化推升國民消費(fèi)傾向。從總量來看，“老齡化”往往是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入較高水平之后的現(xiàn)象，勞動供給減少、擠出投資，潛在經(jīng)濟(jì)增速下降，消費(fèi)增速同樣受制約；但從結(jié)構(gòu)上來看，根據(jù)生命周期理論，人口紅利消退后，老齡人口消費(fèi)超過儲蓄，導(dǎo)致居民部門整體消費(fèi)傾向上升、儲蓄傾向下降，儲蓄率的下降進(jìn)一步擠出投資，消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性持續(xù)上行。國內(nèi)外大量學(xué)術(shù)論文實證證明了這一點。

日本與中國同為東亞文化圈，20世紀(jì)70年代儲蓄率一度超過20%。日本在1983年跨入輕度老齡化社會（10%），其后居民消費(fèi)傾向持續(xù)上行，2020年達(dá)到95%。居民消費(fèi)傾向與老齡化水平的相關(guān)性達(dá)到0.954，而我國居民消費(fèi)傾向表現(xiàn)出相同的趨勢，從2010年以來回升了近5個百分點。

支柱三：地產(chǎn)擠出效應(yīng)下行。市場慣性思維往往把地產(chǎn)和消費(fèi)掛鉤，即房地產(chǎn)周期拉動住房相關(guān)商品消費(fèi)，但2013年以來房價較快上行，居民償付比率從6.5%快速上行至2021年高位的11.9%。居民消費(fèi)由商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)構(gòu)成，地產(chǎn)刺激商品消費(fèi)中的汽車、家電、家具、建材消費(fèi)，但對居民整體消費(fèi)可能表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。2004至2007年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增速與商品房銷售增速正相關(guān)，但2010、2013和2016年三輪房地產(chǎn)周期具有較大的擠出效應(yīng)，2008年至2016年三輪房價上漲期間，兩者顯著負(fù)相關(guān)。向后看，房住不炒主基調(diào)下地產(chǎn)周期回歸人口基本面，對消費(fèi)的擠出效應(yīng)有望下行。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2023年第10期）

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